Mối quan hệ cơ cấu sở hữu vốn đến hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn của công ty: Nghiên cứu thực nghiệm tai thị trường chứng khoán Việt Nam

TÓM TẮT:

Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu bao gồm sở hữu thuộc cổ đông tổ chức cũng như sở hữu thuộc ban quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty. Sử dụng phương pháp Tác động cố định (Fixed Effect model) và bộ dữ liệu của các công ty được niêm yết trong rổ chứng khoán VN30 trong giai đoạn 2012 - 2017, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty trong khi mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty lại cho thấy kết quả cùng chiều và có ý nghĩa thống kê.

Từ khóa: Cơ cấu sở hữu, sở hữu ban quản trị, sở hữu tổ chức, chi phí đại diện.

1. Đặt vấn đề

Có một thực tế rằng tồn tại những loại hình công ty được quản lý bởi những người không phải chủ sở hữu thực sự của nó, Berle và Means (1932) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên nhấn mạnh sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành tồn tại trong môi trường doanh nghiệp và có tác động tiêu cực đến giá trị của công ty.

Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng, tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc sẽ có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) cũng như cơ cấu vốn của công ty (Pirzadan và ctg., 2015). Do đó, tỷ lệ sở hữu của nhóm cổ đông này sẽ là một chỉ báo quan trọng về HQHĐ và các chiến lược điều hành nhằm đảm bảo tính ổn định và giảm thiểu các kết quả tiêu cực có thể ảnh hưởng đến công ty. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu đều chưa nhất quán, bên cạnh đó nghiên cứu về chủ đề này tại Việt Nam vẫn còn hạn chế.

Bài nghiên cứu hướng đến 2 mục tiêu chính, gồm: (1) Tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu (CCSH) của các cổ đông tổ chức và HQHĐ của công ty; (2) Tìm hiểu mối quan hệ giữa CCSH của các cổ đông là ban quản trị và HQHĐ của công ty.

2. Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước

2.1. Lý thuyết nền tảng

Cấu trúc vốn giữ vai trò quan trọng đối với một công ty khi nó liên quan đến khả năng đáp ứng các nhu cầu của các cổ đông. Modigliani và Miller (1958) là những người đầu tiên nghiên cứu chủ đề về cấu trúc vốn và cho rằng cấu trúc vốn không giữ vai trò quyết định đối với giá trị và HQHĐ của công ty.

Các lý thuyết nền tảng liên quan đến CCSH và HQHĐ, cấu trúc vốn của công ty như sau:

2.1.1. Giá trị và HQHĐ của công ty

Cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng của một công ty để công ty có thể tối đa hóa lợi nhuận đến các đối tượng liên quan. Hơn nữa, một cấu trúc vốn hợp lý cũng rất quan trọng để công ty có thể tồn tại trong môi trường cạnh trạnh của mình. Modigliani và Miller (1958) tranh luận về sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu khi rủi ro từ việc phá sản sẽ được bù trù bởi các khoản tiết kiệm thuế do sử dụng nợ.

Đòn bẩy tài chính được sử dụng để kiểm soát các nhà quản lý nhưng cũng có thể dẫn đến việc phá sản của một công ty. Modigliani và Miller (1963) tranh luận rằng cấu trúc vốn của một công ty nên hoàn toàn chỉ bao gồm nợ vì sẽ được giảm thuế trên các khoản lãi vay.

2.1.2. Lý thuyết chi phí đại diện

Về mặt lý thuyết, cổ đông là những người chủ sở hữu của công ty và trách nhiệm của những nhà quản lý cấp cao là đảm bảo những lợi ích của cổ đông được đáp ứng. Nói cách khác, trách nhiệm của những nhà quản lý cấp cao là điều hành công ty theo cách để lợi nhuận đến các cổ đông là cao nhất bằng cách tăng các chỉ tiêu về lợi nhuận và dòng tiền (Elliot, 2002). Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) đã lý giải rằng các nhà quản lý không phải luôn luôn tìm cách điều hành công ty để tối đa hóa lợi nhuận đến các cổ đông. Lý thuyết đại diện được phát triển từ những lý giải này và vấn đề đại diện được xem xét như một yếu tố chính quyết định HQHĐ của công ty.

2.2. Mối quan hệ giữa CCSH của các cổ đông tổ chức và HQHĐ của công ty

Hầu hết các nghiên cứu về ảnh hưởng của CCSH của cổ đông tổ chức đến HQHĐ của công ty đều nhấn mạnh đến vai trò của cơ chế giám sát của nhóm cổ đông này lên hoạt động quản trị của ban giám đốc, từ đó tạo ra những tác động tích cực lẫn tiêu cực đến HQHĐ và giá trị của công ty.

Qi và ctg. (2000) tìm hiểu ảnh hưởng của CCSH và HQHĐ của các công ty Trung Quốc bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thượng Hải giai đoạn 1991 - 1996 đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu cao bởi các cổ đông nhà nước có tương quan ngược chiều với HQHĐ của các công ty.

Theo Douma, George và Kabir (2003), cấu trúc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức hay sở hữu của ban giám đốc công ty đều có ảnh hưởng lớn đến HQHĐ của công ty. Kết quả của nhóm tác giả cho thấy, HQHĐ của công ty thể hiện qua chỉ số ROA có tương quan cùng chiều với tỷ lệ sở hữu của các cổ đông là ban giám đốc nhưng lại có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức.

Earle và ctg. (2005) cho thấy, CCSH tập trung ở một số ít cổ đông có thể làm tăng HQHĐ của công ty thông qua việc tăng cường giám sát, nhưng điều này cũng có thể gây ra tác động ngược chiều khi các cổ đông này lạm dụng quyền lực để thu lợi về cho các nhân, hay trục lợi từ các cổ đông nhỏ. Perrini và ctg. (2008) cho thấy, một sự tăng lên trong CCSH có thể dẫn đến sự suy giảm liên quan đến các chi phí phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng quyền kiểm soát của mình, các cổ đông lớn sẽ bỏ qua lợi ích của các cổ đông nhỏ.

Tại Việt Nam, nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và HQHĐ của công ty đã thu hút được nhiều sự chú ý từ các nhà nghiên cứu. Chẳng hạn như Lê Hữu Phước (2017) nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu đến HQHĐ của doanh nghiệp niêm yết ở 2 sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2009 - 2016. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tác động tích cực nhất của nhóm sở hữu tổ chức đến HQHĐ của doanh nghiệp là cơ chế giám sát chặt chẽ, các cổ đông tổ chức có kinh nghiệm trong thị trường tài chính và quản trị doanh nghiệp.

2.3. Mối quan hệ giữa CCSH của các cổ đông là ban quản trị và HQHĐ của công ty

Nghiên cứu của Morck và ctg. (1988) cho thấy tồn tại những công ty mà tỷ lệ sở hữu của cổ đông ban quản trị ở dưới mức tối ưu, và theo đó HQHĐ của công ty có thể được nâng cao thông qua việc tăng tỷ lệ sở hữu. Mặt khác, Demsetz và Lehn (1985) đề cập đến những công ty đã thực hiện tối ưu hóa tỷ lệ sở hữu, do đó không còn tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và HQHĐ của công ty.

Chen, Guo và Mande (2003) cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản trị công ty có mối quan hệ tuyến tính với HQHĐ của các công ty Nhật Bản. Nhóm tác giả nhận thấy, các cổ đông tổ chức bao gồm cổ đông nhà nước, ban điều hành, ban giám đốc là những nhóm đối tượng có khả năng thao túng HQHĐ của công ty ngay cả sau khi nhóm nghiên cứu đã điều chỉnh về tác động cố định (fixed effects) cũng như các nhân tố đặc thù của công ty (firm-specific factors).

Tại Việt Nam, nghiên cứu về mối quan hệ giữa CCSH của ban quản trị và HQHĐ của công ty thu hút sự chú ý nhất định từ các nhà nghiên cứu, như: Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài (2017) đo lường tác động của đặc điểm Tổng giám đốc điều hành đến HQHĐ công ty ở Việt Nam. Dựa trên mẫu dữ liệu gồm 120 công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2009 - 2015, tổng cộng 840 số quan sát, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của độ tuổi và tỷ lệ sở hữu vốn của tổng giám đốc điều hành đến HQHĐ công ty là phi tuyến.

Ngô Thị Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018), nghiên cứu ảnh hưởng của mức độ tập trung vốn và tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị đến HQHĐ công ty, sử dụng số liệu thu thập từ 287 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn từ 2011 - 2015. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tập trung vốn làm gia tăng giá trị thị trường và HQHĐ của các doanh nghiệp phi tài chính, tuy nhiên không có bằng chứng thống kê cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của hội đồng quản trị có tác động đến giá trị thị trường và HQHĐ của doanh nghiệp.

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1. Dữ liệu

Trong bài nghiên cứu này chúng tôi tiếp cận từ các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán, cụ thể là 18 doanh nghiệp nằm trong VN 30 giai đoạn từ năm 2012 - 2017. Nguồn dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo quản trị đã kiểm toán của các doanh nghiệp.

3.2. Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm:

(1) Thống kê, mô tả;

(2) Kiểm định các giả thuyết về mối quan hệ giữa các biến có liên quan.

(3) Giả thuyết kiểm định mối quan hệ giữa CCSH bao gồm sở hữu của tổ chức và sở hữu của ban quản trị đến HQHĐ của công ty được đo bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS). Nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu của Bhattacharya & Graham (2007), Gugler & Weigand (2003) và Chaganti & Damanpour (1991). Mô hình như sau:

Firm Performance_it = α + β₁*Insownership_i,t + β₂*Boardownership_it+ γ*X_i,t + ε_i,t                      (1)

Trong đó: Firm performance là biến phụ thuộc thể hiện HQHĐ doanh nghiệp, có thể được đo lường ROA/ROE/EPS. Insownership là tỷ lệ sở hữu của tổ chức được tính bằng tổng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông là tổ chức. Boardownership là sở hữu của ban quan trị là tổng tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi các thành viên trong hội đồng quản trị. X là các biến kiểm soát được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đây bao gồm qui mô doanh nghiệp (SIZE), tuổi của doanh nghiệp (AGE) và đòn bẩy (LEV). Trong đó: SIZE được tính bằng logarith tự nhiên của tổng tài sản, AGE được tính từ lúc doanh nghiệp được niêm yết đến thời điểm nghiên cứu, LEV được tính dựa trên tổng nợ/tổng tài sản.

4. Kết quả nghiên cứu

4.1. Kết quả thống kê mô tả

Bảng 1 mô tả dữ liệu về các biến chính trong nghiên cứu. Trong đó các biến phản ánh HQHĐ của doanh nghiệp được đo lường theo ROA, ROE, EPS. Giá trị trung bình của ROA là 7,55% và dao dộng khá lớn từ 0.03% đến 72.19%. Tỷ số này cao hơn so với các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu Isik và Soykan (2009) ở Thổ Nhĩ Kỳ (3,03%) nhưng thấp hơn tỷ lệ ROA trung bình của các công ty ở Thổ Nhĩ Kỳ trong nghiên cứu của Önder (2003) là 11,9%. Giá trị trung bình của ROE là 16,798%, kết quả này cao hơn khá nhiều so với nghiên cứu của Earle, Kucsera, và Telegdy (2005) ở Budapest với ROE là 11,86%.

Bảng 1. Mô tả dữ liệu

Biến	Số quan sát	Trung bình	Độ lệch chuẩn	Giá trị nhỏ nhất	Giá trị lớn nhất
ROE	108	0.1679815	0.1267519	0.0034	0.9124
ROA	108	0.0754713	0.0962045	0.0003	0.7219
Đòn bẩy tài chính	108	0.1341769	0.1400273	0	0.5815
Insownership	108	0.6682528	0.2418561	0.2626	0.9938
Boardownership	108	0.0826926	0.1217441	0	0.4262
Quy mô	108	17.5017	1.470158	15.3123	20.8141
Tuổi	108	8	3.004669	1	17

4.2. Kết quả nghiên cứu

Bảng 2. Kết quả nghiên cứu

	HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
	ROE	ROA	EPS
LEV	-0.202 (0.366)	-0.235 (0.448)	-408.6 (0.943)
Insownership	-0.504*** (0.009)	-0.275** (0.03)	-0.18428*** (0.0000)
Boardownership	0.597* (0.067)	0.395** (0.038)	0.18771** (0.026)
SIZE	0.0478 (0.396)	0.00238 (0.976)	0.1828 (0.21)
AGE	0.00271 (0.747)	0.00175 (0.881)	0.1194 (0.581)
_cons	-0.234 (0.803)	-0.307 (0.814)	-13318.8 (0.582)
F-test	0.00001	0.0064	0.0001
F test that all u_i=0	0.008	0.0281	0.0080
Hausman test	0.0394	0.0095	0.0048
Wald test for heteroskedasticity	0.0000	0.0000	0.0000
Obs	108	108	108
R2	0.101	0.022	0.158
Trong dấu ngoặc là thống kê P-value. * p<0.1; ** p<0.05; *** p<0.01.

Nguồn: Tác giả tự tính toán và tổng hợp

Kết quả nghiên cứu trong Bảng 2 cho thấy sở hữu của cổ đông tổ chức có tác động tiêu cực lên HQHĐ của doanh nghiệp trong tất cả các chỉ tiêu đo lường. Kết quả nghiên cứu này trái ngược với nghiên cứu của Al-Najjar and Taylor (2008), Bokpin and Isshaq (2009) and Tornyeva and Wereko (2012). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này lại tương đồng với nghiên cứu của Bhattacharya & Graham (2007), Chaganti & Damanpour (1991) cho các doanh nghiệp được niêm yết ở Phần Lan. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy sở hữu của ban quản trị có tác động tích cực lên HQHĐ của doanh nghiệp trong tất cả các chỉ tiêu đo lường. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Marashdeh, 2014.

Đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực và không có ý nghĩa thống kê đến giá trị doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ càng lớn, rủi ro công ty phải gánh chịu càng lớn khi sử dụng vốn tự có khi công ty bị thua lỗ. Tại một thời điểm nhất định, việc tăng tài trợ nợ của công ty cho thấy rằng tình hình tài chính của công ty không đủ khỏe để tài trợ cho sự thịnh vượng của doanh nghiệp để việc sử dụng nợ ở mức cao có thể ảnh hưởng đến việc tăng giá trị doanh nghiệp.

5. Kết luận

Mục tiêu của nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông tổ chức, sở hữu của ban quản trị đến HQHĐ và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng mẫu nghiên cứu gồm các doanh nghiệp trong rổ chỉ số VN30 giai đoạn từ năm 2012 - 2017, kết quả nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa sở hữu của ban quản trị đến HQHĐ của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa sở hữu của cổ đông tổ chức đến HQHĐ của doanh nghiệp. Việc sở hữu của cổ đông tổ chức tác động tiêu cực cho các doanh nghiệp của Việt Nam có thể là do tỷ lệ sở hữu của Nhà nước chiếm tỷ trọng cao, dẫn đến hiệu quả của doanh nghiệp thấp. Theo kết quả nghiên cứu này, muốn các doanh nghiệp cải thiện hiệu quả tốt hơn,Nhà nước nên dần rút vốn ra khỏi các doanh nghiệp này, nên để doanh nghiệp tự chủ, đưa ra các quyết định cho hoạt động của mình.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

Tài liệu tiếng Việt:

1. Lê Hữu Phước (2017), Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết, Tạp chí nghiên cứu.
2. Ngô Thị Mỹ Trân và Lê Thị Trang (2018), Mức độ tập trung vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Tập 54, Số 7D (2018): 138-145
3. Phan Bùi Gia Thủy, Trần Đức Tài (2017), Ảnh hưởng của đặc điểm tổng giám đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, Tạp chí khoa học - Đại học Mở TP. Hồ Chí Minh, Số 55 (4) 2017, trang 51-63.

Tài liệu tiếng Anh:

4. Al-Najjar, B., & Taylor, P. (2008). The relationship between capital structure and ownership structure: New evidence from Jordanian panel data.
5. Berle, A.A. and Means, G.C. (1932). The Modern Corporation and Private Property. The Macmillan Company, New York, NY.
6. Demsetz, H., Lehn, K. (1985), The structure of corporate ownership: Causes and consequences. The Journal of Political Economy, 93(6), 1155-1177.
7. Douma, George & Kabir (2003). Underperfomance and profit redistribution in business groups. Paper presented at the Business Economics Seminar, Antwerp, February.
8. Earle, J. S., Kucsera, C. & Telegdy, Á. (2005). Ownership concentration and corporate performance on the Budapest stock exchange: Do too many cooks spoil the goulash. Corporate Governance, 13, 2, 254-264.
9. Elliot, B. and Elliot, J (2002). Financial Accounting and Reporting. 12th ed. London: Prentice Hall/Financial Times
10. Jensen & Meckling (1976). The theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure. J. Financ. Econ. 3, 305-360. 40, 2, 36-52.
11. Modigliani, F. and Miller, M. (1958). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. American economic Review 48, June, 261-197.
12. Modigliani, F. and Miller, M. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. American economic Review, June, 433-443.
13. Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R., (1988). Management ownership and market valuation: an empirical analysis. J. Financ. Econ. 20, 293-315.
14. Önder, Z. (2003). Ownership concentration and firm performance: Evidence from Turkish firms. METU studies in development, 30(2), 181.
15. Perrini, F., Rossi, G. and Rovetta, B. (2008). Does Ownership Structure Affect Performance? Evidence from the Italian Market. Corporate Governance, 16 (4): 312-325.
16. Pirzada, K., Mustapha, M. Z. B., Wickramasinghe., D., (2015). Firm performance, Institutional Ownership and Capital Structure: A case of Malaysia. Procedia - Social and Behavioural Sciences 311, 170-176.
17. Qi, D., Wu, W., Zhang, H., 2000. Ownership structure and corporate performance of partially privatized Chinese SOE firms. Pacific-basin Financ. J. 8, 587-610.

THE RELATIONSHIP BETWEEN OWNERSHIP STRUCTURE ON FIRM PERFORMANCE: EMPIRICAL STUDY IN VIETNAMESE STOCK EXCHANGE

● DINH THI THU HIEN

Ho Chi Minh City Open University

● HOANG THI PHUONG ANH

University of Economics Ho Chi Minh City

● DINH THI THU HA

Pacific Ocean University

ABSTRACT:

This study aims to examine the relationship between ownership structure in terms of institutional and managerial ownership and firm performance. This study was conducted by using the Fixed Effect model and the data-set of companies listed in the VN30 Index of Vietnamese stock exchange in the period of 2012 - 2017. The  study’s results show that there is a statistically significant negative relationship between institutional ownership and firm performance while there is a positive relationship between managerial ownership and firm performance at significant level.

Keywords: Ownership structure, managerial ownership, institutional ownership, agency cost.