Đi ngược thông lệ quốc tế

Ngành chứng khoán đến năm 2016 mới có được một ngày truyền thống cho mình, đó là ngày 28/11, dựa trên ngày ban hành Nghị định thành lập Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (Nghị định 75/CP ngày 28/11/1996). Ngày này được lấy làm ngày truyền thống ngành, còn ngày đánh dấu sự khai sinh của thị trường chứng khoán là ngày 28/7/2000 với phiên giao dịch đầu tiên của thị trường cổ phiếu tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. HMC, nay là Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM.

Tuy nhiên, quá trình ra đời của cơ quan quản lý thị trường chứng khoán cũng như bản thân thị trường đã có sớm hơn rất nhiều với ý tưởng khởi động từ năm 1991 và đến cuối tháng 11/1993 đã thành lập Ban Nghiên cứu xây dựng và Phát triển thị trường vốn, tiền thân của Ủy ban Chứng khoán nhà nước hiện nay.

Một yếu tố thú vị là ngành chứng khoán với các thiết chế của nó được định hình ngược với thông lệ quốc tế. Trên thế giới, thị trường chứng khoán tự do hình thành và phát triển. Chỉ khi phát triển đến một mức độ nhất định mới nảy sinh nhu cầu phải xây dựng các thiết chế để quản lý nó, từ khung pháp lý, tới bộ máy hay các thị trường giao dịch tập trung. Thị trường chứng khoán Việt Nam hoàn toàn khác: Bộ khung thiết chế được xây dựng khi chưa có thị trường, thậm chí khi chưa có đủ các yếu tố sơ khai của thị trường là hàng hóa và nhà đầu tư.

Kể từ khi cơ quan quản lý thị trường ra đời tới khi khởi động phiên giao dịch đầu tiên của thị trường chứng khoán là khoảng cách 4 năm với cú sốc “đầu đời” chính là cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997. Người đời thường nói “vạn sự khởi đầu nan” nhưng với sự ra đời của thị trường chứng khoán, cú sốc khủng hoảng 1997 không chỉ là khó khăn, mà có thể là cú đánh hạ gục ý định cũng như nhiệt huyết thành lập thị trường. Lần đầu tiên giới tài chính Việt Nam kể từ khi mở cửa nền kinh tế, được chứng kiến trực tiếp ở cự li gần một cuộc khủng hoảng không qua sách vở. Nhiều thị trường chứng khoán trong khu vực thậm chí đổ vỡ, đóng cửa.

Cũng do sự trái ngược với thông lệ, nên thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập thay vì để gom hàng hóa vào một cái chợ, thì giờ đây những nhà điều hành chợ lại tất tả đi tìm kiếm, vận động lấy vài món hàng hóa để xếp tạm lên kệ. Những ngày giao dịch đầu tiên chỉ có 2 loại cổ phiếu được giao dịch. Doanh nghiệp cổ phần quá ít, lãnh đạo doanh nghiệp không biết có nên lên sàn chứng khoán hay không. Đó là thời kỳ mà doanh nghiệp sau bao năm bao cấp, sống trong bao bọc như gà trong chuồng sợ ánh sáng, đến khi mở cửa chuồng cũng không dám bước ra, như lời tâm sự của một lãnh đạo Ủy ban Chứng khoán nhà nước.

Một vài con số minh chứng rằng 16 năm qua thật ra là một bước tiến quá nhanh của thị trường chứng khoán Việt Nam: Năm giao dịch đầu tiên với 2 loại cổ phiếu, 6 công ty chứng khoán nhận lệnh, 3.000 tài khoản nhà đầu tư, vốn hóa thị trường chiếm 0,28% GDP. Đến cuối năm 2016, toàn thị trường có trên 1.000 cổ phiếu các loại, chưa kể quy mô khổng lồ của thị trường trái phiếu, 79 công ty chứng khoán, 1,6 triệu tài khoản, 43 công ty quản lý quỹ quản lý 111,6 ngàn tỷ đồng tài sản, vốn hóa thị trường cổ phiếu chiếm 39% GDP, thị trường trái phiếu chiếm 24% GDP…

Những bước tiến nhảy vọt

“Đi tắt đón đầu” là câu khẩu hiệu thường nghe, nhưng với thị trường chứng khoán Việt Nam, đây là thành tựu thật sự. Một lợi thế khi xây dựng thị trường chứng khoán Việt Nam là có quá đủ các kinh nghiệm từ các thị trường phát triển cũng như sự hỗ trợ kỹ thuật từ bạn bè quốc tế. Ít ai biết rằng hệ thống giao dịch ban đầu của thị trường rất có thể đã là của Hàn Quốc hỗ trợ, nhưng không thành do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính châu Á. Một dự án xây dựng hệ thống giao dịch trị giá tới 15 triệu USD - một con số rất lớn thời điểm đó - đã được duyệt nhưng quyết định lại được thay đổi khi thời kỳ mở cửa thị trường, hàng hóa chưa có, thời gian xây dựng một hệ thống lớn lại kéo dài nên rốt cục hệ thống giao dịch ban đầu chỉ khởi động với 200.000 USD.

Đó là hệ thống giao dịch do Thái Lan hỗ trợ xây dựng, đơn vị kỹ thuật trong nước xây dựng hệ thống lưu ký và thanh toán. Hệ thống giao dịch khá “thô sơ” ban đầu được vận hành ngày đầu tiên khai trương chỉ với 1 lần khớp lệnh mua bán trong 1 ngày và thị trường chỉ mở cửa 3 ngày trong một tuần. Hai năm sau (2002), tần suất giao dịch được tăng lên 5 ngày một tuần. Năm 2003, tần suất khớp lệnh một ngày được tăng lên 2 lần, đến năm 2006 là 3 lần/ngày và đến năm 2007 mới có khớp lệnh liên tục.

Quãng thời gian 7 năm đầu tiên là những bước đi chậm chạp, nhưng chỉ 2 năm sau đó đã có những bước nhảy vọt mà tiêu biểu là triển khai bỏ sàn giao dịch và thực hiện giao dịch trực tuyến qua mạng máy tính. Nếu không phải là người trong nghề, khó có thể hình dung sự thay đổi này tác động to lớn thế nào.

Trước khi có giao dịch trực tuyến, các thao tác từ lúc nhà đầu tư đặt lệnh tới khi lệnh được đẩy vào sàn và thực hiện giao dịch trải qua nhiều khâu thủ công. Đầu tiên nhà đầu tư sẽ viết phiếu lệnh, gửi tại bàn môi giới tại sàn giao dịch của các công ty chứng khoán. Các nhân viên này tập hợp lệnh, gõ vào máy tính chuyển tới đại diện của công ty ngồi tại sàn giao dịch ở Trung tâm giao dịch tập trung (thời kỳ đầu còn phải fax phiếu lệnh). Các đại diện sàn sẽ dốc hết tốc lực để gõ lệnh vào hệ thống.

Quy trình thủ công này có thể hoạt động trơn tru nếu như tốc độ giao dịch tương đương với tốc độ rùa bò, còn với hàng chục ngàn lệnh một ngày như hiện nay, tình trạng mắc kẹt chắc chắn xảy ra. Đó là chưa kể tới sự thiên vị mang đậm tính lợi ích khi đẩy lệnh của ai lên trước, của ai lên sau. Các đại diện tại sàn trở thành các ông “vua con” - những người luôn được các nhà đầu tư ve vãn chỉ nhằm tránh tình trạng xếp hàng khi cần mua hay cần bán mà thị trường quá nóng hay quá lạnh.

Ngay cả với thị trường quốc tế kiểu truyền thống như sàn New York, việc bỏ đại diện trung gian (specialists - xuất hiện từ năm 1872) giữa các giao dịch cũng là một sự phức tạp và hiện tại tỷ trọng giao dịch của hệ thống máy tính trong thanh khoản hàng ngày cũng chỉ mới chiếm một phần nhỏ (khoảng 15%).

Nếu nhìn từ những ngày đầu với vỏn vẹn 2 loại cổ phiếu niêm yết và kiểu khớp lệnh “cà nhắc” 1 lần 1 ngày tới thời điểm hiện tại, khi hàng chục ngàn lệnh bay vào hệ thống giao dịch điện tử khớp lệnh tự động mỗi ngày với hàng triệu nhà đầu tư có thể ngồi ở bất cứ đâu, tại nhà, công sở, hay quán cà phê để giao dịch, đó là một bước tiến quá nhanh và là nguồn cơn của hàng ngàn tỷ đồng luân chuyển trên thị trường mỗi ngày.

Tuy nhiên một bước tiến còn nhanh hơn nữa, là một thị trường hoàn toàn mới sẽ được khởi động trong năm 2017: Thị trường chứng khoán phái sinh. Đối với một thị trường chứng khoán cơ sở mới hoạt động được 16 năm là một bước tiến cực lớn, vì theo thông lệ quốc tế, thị trường phái sinh ra đời rất muộn so với thị trường cơ sở và các quốc gia trong khu vực cũng phải mất hàng thập kỷ để nghiên cứu xây dựng một hình mẫu cho mình. Nếu coi thị trường chứng khoán là một thị trường bậc cao thì thị trường phái sinh còn cao hơn nữa, với các sản phẩm cực kỳ đa dạng dựa trên bất cứ tài sản nào có thể định giá được, từ lãi suất cho tới cổ phiếu, chỉ số chứng khoán, tiền tệ, hàng hóa…

Với thị trường phái sinh mở cửa năm 2017, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có một bức tranh tương đối đầy đủ: một thị trường cơ sở ban đầu với thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu Chính phủ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp và cao nhất là thị trường phái sinh. Khi phát triển hơn nữa thị trường phái sinh sẽ đa dạng hơn như với vàng, hàng hóa, lãi suất… thì đó sẽ là bức tranh hoàn chỉnh.

Những cú sốc quá lớn cho tuổi “vị thành niên”

20 tuổi với ngành chứng khoán hay 16 năm tuổi với thị trường chứng khoán là một quãng thời gian quá ngắn, nhưng hiếm có thị trường nào lại trải qua tới 2 cuộc khủng hoảng và nhiều sự kiện gây sốc như thị trường chứng khoán Việt Nam. Nếu như khủng hoàng tài chính châu Á nổ ra năm 1997 khi đó còn chưa có thị trường chứng khoán, thì sự kiện khủng hoảng tài chính 2008 chính là cú sốc lớn nhất và kinh hoàng nhất cho đến lúc này.

Khó có thể kể hết những tác động sâu sắc của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đối với các thành phần của thị trường, từ cơ quan quản lý tới doanh nghiệp niêm yết và cộng đồng nhà đầu tư Việt Nam.

Đối với nhà đầu tư, cuộc khủng hoảng đó chỉ là vết thương quá sâu khi tài sản bốc hơi từng ngày, người rơi vào cảnh phá sản, tâm lý bị tổn thương và chỉ số chứng khoán thì sụt giảm từ 1.180 điểm xuống 234 điểm trong vòng 24 tháng. Nhưng đối với cơ quan quản lý thị trường, đó là cuộc thử lửa lần đầu tiên với những quyết định chưa từng có tiền lệ.

Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Vũ Bằng tâm sự, tại thời điểm 2007, đã có những chuyên gia tài chính quốc tế lần nào gặp ông cũng nói rằng thị trường chứng khoán đang trong tình trạng bong bóng và tăng ảo, phải chủ động chọc cho nó vỡ ra còn hơn để vỡ một cách tự phát. Khi đó các báo cáo quốc tế cũng chỉ ra hàng loạt các dấu hiệu Việt Nam sắp rơi vào khủng hoảng tài chính.

Quả thực ở thời điểm 2008, nền kinh tế Việt Nam đối diện với những chỉ báo cực kỳ nguy hiểm: Lạm phát tăng vọt trên 20% ngay từ những tháng đầu năm và đạt đỉnh 28,24% vào tháng 8/2008. Lãi suất liên ngân hàng - mức lãi suất mà các ngân hàng trả khi vay mượn lẫn nhau - cũng đạt đỉnh vào tháng 8/2008 với 19,77%. Lãi suất huy động tiền trong dân cư được công bố đạt đỉnh 15%/năm vào tháng 6/2008 nhưng các ngân hàng chạy đua nâng lên trên 20%.

Cần phải nhấn mạnh rằng những gì bộc lộ ra bằng con số vào năm 2008 đều đã được tích tụ từ năm 2007 và cơ quan quản lý thị trường đều nhận thấy, nhưng tiến các bước ngăn chặn không hề đơn giản. Đơn cử như dòng vốn nước ngoài chảy vào thị trường quá lớn năm 2007 và lượng USD phải được hấp thụ đã làm tung ra một lượng tiền Đồng cực lớn. Đã có sức ép cực lớn phải áp dụng biện pháp hạn chế dòng vốn nước ngoài này như yêu cầu thời hạn rút vốn tối thiểu 1 năm, rút từng phần…

Quyết định thắt dòng vốn sẽ dẫn đến đổ vỡ thị trường như Thái Lan từng gặp phải năm 1997. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán đề xuất không thực hiện, nhưng nếu quyết định này được chấp thuận mà thị trường sụp đổ thì trách nhiệm là không thể tưởng tượng nổi.

Cuộc khủng hoảng của thị trường năm 2008 cũng lần đầu tiên bộc lộ những tác động xã hội to lớn, tạo sức ép chưa từng thấy. Khi nhà đầu tư chứng khoán thua lỗ nặng nề, bức xúc quá mức đã có những hành động gây rối, tụ tập phản đối tại cơ quan quản lý. Đó không chỉ là vấn đề xã hội khiến thị trường chứng khoán bị nhìn nhận xấu đi, mà còn gây một tác động mạnh mẽ lên công tác quản lý, điều hành thị trường.

Sau gần 10 năm qua đi từ cuộc khủng hoảng kinh hoàng nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường đã phục hồi khoảng 181% so với đáy khủng hoảng, nhưng vẫn chưa lấy lại được một nửa mức bùng nổ 2007. Tuy nhiên nền kinh tế đang phục hồi và ổn định, là điều kiện cơ sở thuận lợi nhất cho thị trường chứng khoán đi lên. Mỗi cuộc khủng hoảng cũng giống như một trận sốt, sau đó sẽ tạo nên sự đề kháng mạnh mẽ hơn.

Quả thực trải qua những biến cố như khủng hoảng tài chính 2008 thì các sự cố bất ngờ khác chỉ giống như một cơn gió lạnh thoảng qua nếu thể chất của nền kinh tế vẫn lành mạnh. Tầng lớp nhà đầu tư chứng khoán trải qua một cơn sóng thần rũ bỏ và những người sót lại là những người có khả năng tồn tại. Những kinh nghiệm điều hành chính sách được thử lửa sẽ trở nên linh hoạt hơn, chính xác hơn. Đó là tiền đề cho sự phát triển bền vững của thị trường.