Chứng khoán hóa - kinh nghiệm thế giới và bài học cho Việt Nam

TÓM TẮT:

Chứng khoán hóa là một trong những công cụ tài chính được sử dụng rất hiệu quả ở các nước phát triển. Bên cạnh những rủi ro nhất định, chứng khoán hóa còn có rất nhiều lợi ích nếu được áp dụng và quy định hợp lý. Quá trình chứng khoán hóa phức tạp, nên cần có cơ chế khuyến khích phát triển, đồng thời đảm bảo quản lý, giám sát chặt chẽ hoạt động của các bên có liên quan. Bài viết này tổng hợp kinh nghiệm chứng khoán hóa trên thế giới và đề xuất một số giải pháp cho Việt Nam.

Từ khóa: chứng khoán hóa, nợ xấu, trái phiếu.

1. Đặt vấn đề

Chứng khoán hóa là một trong những công cụ tài chính được sử dụng rất hiệu quả ở các nước phát triển như Mỹ, châu Âu trong việc nâng cao chất lượng, đa dạng hóa các loại hình đầu tư, tăng khả năng thanh khoản và kỳ hạn. Mặc dù chứng khoán hóa được cho là một trong những yếu tố làm tăng mức độ nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009, nhưng nhìn chung, nếu chứng khoán hóa được áp dụng và quy định hợp lý, vẫn sẽ mang lại nhiều lợi ích rõ ràng cho thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Tại Việt Nam, mặc dù việc áp dụng chứng khoán hóa còn gặp nhiều rào cản về cơ sở hạ tầng, hệ thống pháp luật và nhiều yếu tố thị trường khác, nhưng chứng khoán hóa vẫn được coi là một công cụ rất mạnh, cần thiết cho một thị trường tài chính Việt Nam hiện đại trong bối cảnh hội nhập quốc tế sâu rộng.

Thực tế, chứng khoán hóa là một kỹ thuật mới đối với Việt Nam, vì thế việc nghiên cứu và học hỏi từ các bài học kinh nghiệm từ các quốc gia khác trên thế giới là rất cần thiết.

2. Tổng quan nghiên cứu

2.1. Khái niệm Chứng khoán hóa

Theo Ủy Ban chứng khoán của Mỹ (SEC), chứng khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các dòng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một tập hợp cố định tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài chính. Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thanh tiền trong một khoản thời gian nhất định kèm theo những quyền hưởng lợi khác và quyền đối với tài sản được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản thu được cho người sở hữu chứng khoán.

Các chủ thể tham gia chứng khoán hóa gồm: người khởi tạo (the Originator), tổ chức trung gian chuyên trách chứng khoán hóa (hoặc “tổ chức phát hành chứng khoán hóa” - The Securitisation Special Purpose Entity), Bảo lãnh phát hành (the Underwriter), Cơ quan xếp hạng tín dụng (the Credit Rating Agencies), Nhà đầu tư (the Investors), Người làm dịch vụ (the Servicer), người nhận ủy thác (the Trustee), Tổ chức quản lý tài sản, Tổ chức hỗ trợ thanh khoản (the Sponsor).

Có 2 phương pháp chính để chứng khoán hóa, gồm: (1) CB (cover bond) là ngân hàng phát hành trái phiếu nợ từ tổng hợp các chứng từ, tài sản và bán trên TTCK, (2) ABS (Asset-Backed Securities). Với phương pháp ABS sẽ tốn kém và phức tạp hơn phương pháp CB. Các ngân hàng chuyển nhượng các chứng từ tài sản sang tổ chức tài chính chuyên nghiệp (SPV), sau đó SPV phát hành chứng khoán và rao bán.

Do đó, có 2 nhóm tài sản chính thực hiện kỹ thuật chứng hóa, đó là:

- Các khoản vay được thế chấp bằng bất động sản

- Các khoản vay không được thế chấp bằng bất động sản: tài sản được đảm bảo bằng thế chấp tài sản thực và loại tài sản không được đảm bảo bằng tài sản thực như các khoản phải thu thương mại.

Từ đó, hình thành các công cụ tài chính đang rất phổ biến như sau:

- Trái phiếu được chứng khoán hóa từ các khoản vay thế chấp bất động sản (Mortgage backed securities - MBS);

- Trái phiếu được chứng khoán hóa từ các khoản vay tài sản (Asset-Backed Securities - ABS);

- Trái phiếu được chứng khoán hóa từ các nghĩa vụ nợ có đảm bảo (CDOs).

Tóm lại, chứng khoán hóa là một quá trình tạo ra một công cụ tài chính có thể đưa ra thị trường bởi việc sáp nhập hoặc nhóm các tài sản tài chính thành một nhóm dưới dạng các loại trái phiếu hoặc cổ phiếu khác nhau và các chứng khoán này có thể được bảo đảm bằng những tài sản thế chấp hoặc một định chế tài chính uy tín hoặc cơ quan nào đó của Chính phủ và đưa ra giao dịch trên thị trường.

2.2. Lợi ích và rủi ro của chứng khoán hóa

2.2.1. Lợi ích

+ Chứng khoán hóa giúp cho dòng vốn được luân chuyển liên tục, giúp cung ứng vốn kịp thời cho các chủ thể trong nền kinh tế, đặc biệt là những chủ sở hữu ban đầu của các tài sản cơ sở (các khoản vay).

+ Chứng khoán hóa giúp những người cho vay có thể thu hồi được vốn sớm hơn, nên giúp họ giảm thiểu chi phí, tăng khả năng sinh lời trong tương lai khi sớm tái đầu tư.

+ Chứng khoán hóa tạo thêm nhiều loại chứng khoán mới cung ứng cho thị trường tài chính, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư, làm tăng tính thanh khoản cho thị trường tài chính, giúp các chủ thể phát hành các khoản nợ có cơ hội huy động những nguồn vốn mới.

+ Chứng khoán hóa giúp giảm thiểu rủi ro các khoản nợ, góp phần nâng cao chất lượng tín dụng.

+ Với người sở hữu các công cụ chứng khoán hóa này, rủi ro thanh toán cũng được giảm thiểu

+ Vì các chủ sở hữu ban đầu của những khoản nợ đã sớm "bán" các khoản nợ này cho chủ thể đặc biệt làm cho thông tin thể hiện trên báo cáo tài chính của họ cũng tốt hơn, đáp ứng được những tiêu chuẩn khắt khe về hệ số nợ, hệ số an toàn vốn trong hoạt động kinh doanh.

2.2.2. Rủi ro

- Với các khoản nợ được thanh toán lãi và gốc định kì hàng tháng, người đi vay vẫn có quyền được trả trước một phần nợ gốc hoặc toàn bộ nợ gốc; do đó, thời hạn của các khoản nợ bị rút ngắn lại, làm cho lãi tính trên dư nợ của tháng tiếp theo có thể thấp hơn dẫn đến rủi ro trả trước (prepayment risk) đối với người sở hữu khoản nợ đó, tạo ra tính không chắc chắn của dòng thu nhập trong tương lai.

- Vì khoản nợ được chuyển hóa qua nhiều công đoạn, có thể dẫn đến sự vỡ nợ dây chuyền của những chủ thể có liên quan nếu như người đi vay không thanh toán được các khoản nợ gốc và lãi định kỳ.

3. Thực trạng chứng khoán hóa trên thế giới

3.1. Chứng khoán tại Mỹ

Chứng khoán hóa là công cụ tài chính hiện đại, được phát triển từ năm 1977 tại Mỹ và phát triển mạnh vào những năm 90 của thế kỷ XX.

- Tại Mỹ, 2 tổ chức là Fannie Mae và Freddie Mac, là hai tổ chức tài chính lớn nhất thực hiện vai trò là tổ chức trung gian chuyên trách (SPV) thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hóa. Theo đó 2 định chế tài chính trung gian này mua các khoản nợ cho vay thế chấp nhà ở; bất động sản của các NHTM và thực hiện chứng khoán hóa các khoản nợ này thành các chứng khoán. Quá trình này không chỉ đẩy nhanh tốc độ chu chuyển vốn cho các ngân hàng thương mại và cho thị trường tài chính mà nâng cao hiệu quả sử dụng vốn trong toàn bộ nền kinh tế. Tuy nhiên, khi thị trường bất động sản biến động và khủng hoảng từ thị trường này xảy ra đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến Fannie Mae, Freddie Mac và các NHTM có liên quan, cũng như toàn bộ hệ thống tài chính Mỹ và nền kinh tế Mỹ, với 2 rủi ro cơ bản bao gồm rủi ro thanh khoản và thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng lớn. Nguyên nhân bản chất của 2 rủi ro bao gồm nợ dưới chuẩn cao và tồn tại hạn chế của chính công cụ chứng khoán hóa.

3.2. Chứng khoán hóa tại Hàn Quốc

Thị trường chứng khoán (TTCK) hóa ở Hàn Quốc hình thành và phát triển sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1999, nhằm tái cấu trúc hệ thống tài chính mà cụ thể là chứng khoán hóa các khoản nợ xấu. Khi TTCK hóa đã bước vào giai đoạn phát triển sâu hơn thì hoạt động này trở nên phổ biến thành một công cụ huy động tài chính hữu hiệu cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, các tổ chức phát hành thẻ tín dụng, các định chế cung cấp các khoản vay thế chấp bất động sản và các khoản vay sinh viên… (Oh, 2008).

Với 2 ưu thế cơ bản là khả năng chuyển đổi những tài sản kém thanh khoản thành các tài sản thanh khoản hơn và tạo ra những công cụ có độ tín nhiệm cao hơn từ những khoản nợ có độ tín nhiệm thấp (Gyntelberg, J. & E.M. Remolona, 2006), nên chứng khoán hóa được các định chế tài chính Hàn Quốc coi như một công cụ tái cấu trúc các khoản nợ nói chung và đặc biệt các khoản nợ xấu nói riêng.

Khi nền kinh tế dần hồi phục, hoạt động chứng khoán hóa tại Hàn Quốc vẫn đóng vai trò như một biện pháp xử lý nợ xấu (Bank of Korea, 2017).

TTCK hóa Hàn Quốc hoạt động trên cơ sở 2 đạo luật cơ bản sau:

Thứ nhất, Đạo luật về Chứng khoán ABS được ban hành vào ngày 16/9/1998 nhằm tạo điều kiện tái cơ cấu hoặc xử lý các khoản nợ xấu của các tổ chức tài chính Hàn Quốc bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á giai đoạn 1997-1998.

Thứ hai, Đạo luật về Công ty Tài chính Nhà ở Hàn Quốc.

3.3. Chứng khoán hóa tại Trung Quốc

Chứng khoán hóa lần đầu tiên được giới thiệu ở Trung Quốc thông qua một chương trình thử nghiệm vào năm 2005 và bị đình chỉ vào năm 2008 do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Vào tháng 6/2012, Bộ Tài chính (MOF), Cơ quan quản lý ngân hàng Trung Quốc (CBRC) và Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBOC) đã đưa ra thông báo khởi động lại chương trình thí điểm chứng khoán hóa trị giá 50 tỷ Nhân dân tệ (7,9 tỷ USD). Vào tháng 8/2013, chính phủ Trung Quốc đã mở rộng quy mô chứng khoán hóa tài sản bằng cách khởi động một chương trình thí điểm thêm 200 tỷ Nhân dân tệ (31,6 tỷ USD). Thị trường chứng khoán hóa Trung Quốc đã chứng kiến sự tăng trưởng bùng nổ. Các loại tài sản chính để chứng khoán hóa ở Trung Quốc là khoản vay và nợ. Ở Trung Quốc, các sản phẩm chứng khoán hóa phải có cấu trúc đơn giản, rõ ràng và chứng khoán hóa tổng hợp không được phép.

Khung pháp lý về chứng khoán hóa ở Trung Quốc có nhiều ưu điểm. Trước hết, các quy định và luật lệ này tạo điều kiện thuận lợi cho các hoạt động chứng khoán hóa trên thị trường vốn của nước này. Tuy nhiên, sau nhiều năm chương trình thí điểm, một luật chứng khoán hóa duy nhất vẫn chưa được thiết lập ở Trung Quốc. Chứng khoán hóa vẫn do PBOC, CBRC và CSRC cùng quản lý với hai chương trình và nhiều quy định. Việc thiếu luật chứng khoán hóa khiến việc tìm hiểu sâu sắc về thị trường trở nên khó khăn.

4. Thực trạng chứng khoán tại Việt Nam

Mặc dù đã khá phổ biến tại các nước phát triển trên thế giới, nhưng việc áp dụng chứng khoán hóa tại Việt Nam vẫn còn tương đối khó khăn, vẫn còn một số rào cản lớn như hệ thống pháp luật, yêu cầu về minh bạch thông tin, đặc biệt là các công ty hoạt động với mô hình tương tự đến tổ chức trung gian chuyên biệt (SPV) chưa thực sự hiệu quả tại Việt Nam. Các yêu cầu bắt buộc về kiểm toán, minh bạch thông tin để áp dụng chứng khoán hóa chưa được đáp ứng tại Việt Nam. Việc áp dụng IFRS hay Basel ở Việt Nam mới chỉ ở mức hạn chế nên chưa thể đảm bảo an toàn cho việc triển khai các hoạt động xung quanh chứng khoán hóa. Một số tiền đề cho việc áp dụng chứng khoán hóa ở Việt Nam đã được hình thành nhưng trên thực tế các công ty này chưa thực sự là một tổ chức SPV chuyên biệt và hiệu quả hoạt động còn chưa cao. Mô hình có nhiều điểm tương đồng với hoạt động chứng khoán hóa từ các công ty chuyên mua bán nợ là Công ty Mua bán nợ Việt Nam (DATC) và Công ty Quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng Việt Nam (VAMC), thể hiện qua phương thức chứng khoán hóa các khoản nợ xấu của doanh nghiệp, ngân hàng và mua bán trên thị trường mua bán nợ. Tuy nhiên, dù có nhiều điểm tương đồng, đây vẫn không phải là một mẫu SPV tiêu chuẩn.

Hơn nữa, tại Việt Nam, mặc dù việc áp dụng chứng khoán hóa còn gặp nhiều rào cản về cơ sở hạ tầng, hệ thống luật pháp và nhiều yếu tố thị trường khác, nhưng chứng khoán hóa vẫn được coi là một công cụ rất cần thiết cho một thị trường tài chính Việt Nam hiện đại trong bối cảnh hội nhập quốc tế sâu rộng. Nhìn chung, việc áp dụng chứng khoán hóa ở Việt Nam trong bối cảnh hiện nay còn gặp nhiều khó khăn, nhưng để tạo môi trường tốt cho chứng khoán hóa phát triển là một trong những nhiệm vụ cấp thiết và khả thi, mà thị trường tài chính Việt Nam cũng như các nhà hoạch định chính sách có thể làm được.

Chứng khoán hóa là công cụ được áp dụng nhiều nhất trong lĩnh vực bất động sản và ngân hàng đối với các khoản nợ khó đòi. Đối với thị trường BĐS, từ những năm 2010, dấu hiệu chứng khoán hóa BĐS đã xuất hiện ở Việt Nam (ví dụ, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Xây dựng đưa ra đề án “chứng khoán hóa BĐS”, Chính phủ ban hành Nghị định số 52/2010, Nghị định số 71/2010, Thông tư số 16/2010) để tìm giải pháp cung ứng vốn cho thị trường BĐS Việt Nam. Tuy nhiên, kể từ đó đến nay, hoạt động này “trì trệ” như nhận xét của các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính và bất động sản. Theo các chuyên gia, nguyên nhân là do nhà đầu tư chưa “mặn mà” với mặt hàng này, chưa tìm thấy “sức hút” của loại sản phẩm tài chính này và cũng do cơ chế vận hành của loại sản phẩm tài chính này, chúng ta chưa có cơ chế cụ thể cũng như khung pháp lý hoàn chỉnh. Đối với nợ xấu ngân hàng, hiện nay, Việt Nam chưa có quy định nào về chứng khoán hóa nợ xấu. Mặc dù Nghị quyết 42/QH14 của Quốc hội có đề cập đến sàn giao dịch nợ xấu nhưng không có quy định nào về chứng khoán hóa nợ xấu. Vì vậy, trong tương lai gần, nếu Quốc hội luật hóa việc xử lý nợ xấu thì cần có quy định về chứng khoán hóa các khoản nợ xấu để tạo hành lang pháp lý cho việc thực hiện công cụ tài chính này. Như vậy, trước mắt, Việt Nam chưa thể chứng khoán hóa nợ xấu do chưa có khung pháp lý cho vấn đề này. Tuy nhiên, đây là công cụ tài chính được sử dụng rất hiệu quả trong xử lý nợ xấu tại nhiều quốc gia. Vì vậy, Việt Nam nên tham khảo kinh nghiệm của các nước phát triển... để sớm hoàn thiện hành lang pháp lý nhằm thực hiện chứng khoán hóa nợ xấu càng sớm càng tốt.

5. Bài học kinh nghiệm với Việt Nam và hàm ý chính sách

Với lộ trình áp dụng các quy chuẩn, tiêu chuẩn quốc tế nhằm thúc đẩy hiệu quả kinh tế, Việt Nam đã có nhiều chiến lược phát triển thị trường vốn. Trong Quyết định số 252/QĐ-TTg về việc phê duyệt chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2020, một trong những giải pháp được đề xuất là “từng bước xây dựng cơ chế chứng khoán hóa tài sản”. Tuy nhiên, khung pháp lý về chứng khoán hóa vẫn chưa được thiết lập ở Việt Nam. Để thúc đẩy thực hiện chứng khoán hóa tài sản ở Việt Nam, trước hết cần ban hành Luật Chứng khoán hóa. Luật này phải bao gồm tất cả các vấn đề của hoạt động chứng khoán hóa, bao gồm cả những người tham gia đủ điều kiện để chứng khoán hóa, vai trò và trách nhiệm của mỗi bên, thủ tục thành lập SPV, các yêu cầu nâng cao tín dụng, tỷ lệ duy trì rủi ro, việc tiết lộ tài sản được chuyển nhượng và các vấn đề liên quan khác. Khung pháp lý thống nhất sẽ đảm bảo tính hiệu quả và minh bạch của thị trường vốn. Tiếp đó, cần có một chương trình chứng khoán hóa thí điểm với quy mô nhỏ có thể được áp dụng để giảm thiểu rủi ro. Ngày nay, thị trường tài chính phát triển nhanh chóng với nhiều sản phẩm tài chính phức tạp hơn, do đó kéo theo rủi ro lớn hơn, vì vậy, cần có sự chuẩn bị kỹ lưỡng trước khi triển khai kỹ thuật tài trợ mới này tại Việt Nam. Theo đó, Việt Nam có thể nghiên cứu và rút ra những bài học đáng lưu ý. Cụ thể như sau:

Thứ nhất, TTCK hóa có thể hình thành và phát triển trên cơ sở ban hành một đạo luật Quản lý hoạt động chứng khoán hóa thống nhất.

Thứ hai, Luật Quản lý hoạt động chứng khoán hóa nên liên kết chặt chẽ với các quy định hiện hành khác.

Thứ ba, cần hoàn thiện các điều kiện của thị trường. Kinh nghiệm của Hàn Quốc cho thấy, nhu cầu thực tế của thị trường là một động lực thúc đẩy sự phát triển của TTCK hóa, tuy nhiên để triển khai hiệu quả giải pháp này cần hoàn thiện các điều kiện của thị trường.

Quá trình chứng khoán hóa là phức tạp, nên cần có cơ chế khuyến khích phát triển, đồng thời đảm bảo quản lý, giám sát chặt chẽ hoạt động của các bên có liên quan như: tổ chức khởi tạo, tổ chức trung gian chuyên trách phát hành, tổ chức phục vụ, tổ chức ủy thác kinh doanh, nhà đầu tư và tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

ADB (2018), Asean + 3 Bond market guide: Republic of Korea. Asean Development Bank.
(2018), ASIFMA Securitisation in Asia 2018. Asifma.
Bank of Korea. (2017), The Financial Market in Korea. Seou: Bank of Korea.
Lê Thị Tuyết Hoa (2016). Giáo trình Thị trường tài chính và các định chế tài chính, NXB Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Gyntelberg, J. & E.M. Remolona, (2006), Securitisation in Asia and the Pacific: implications for liquidity and credit risks. BIS Quaterly Review, June, 65-75.
He, D. (2004), The Role of KAMCO in Resolving Non-Performing Loans in the Republic of Korea. Washington D.C.: IMF.
Sustainalytics, (2018), Korea Housing Finance Corporation Social Covered Bond, Sustainalytics.
Thomson Reuters, (2019, June), Structured finance and securitisation in South Korea: overview, Retrieved from http://uk.practicallaw.com/6-381-1640?source=relatedcontent.
Trần Thị Vân Anh (2019). Chứng khoán nợ xấu ngân hàng: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam: Báo cáo cơ sở lý luận và kinh nghiệm xử lý nợ xấu thông qua chứng khoán hóa tại các quốc gia trên thế giới. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp ĐHQGHN, Mã số đề tài: QG.18.25, Nhà xuất bản Đại học Quốc gia Hà Nội.
Trần Quốc Trung, Trương Thị Thùy Trang (2018). Accessing to capital through securitization: Regulatory landscape in China and policy implications for Vietnam. Tạp chí Khoa học và Đào tạo ngân hàng, số 194, tháng 7, 55-64.

Securitization - International experiences and lessons learnt for Vietnam

Ph.D student, Master. Dinh Thi Quynh Anh¹

Nguyen Ngoc Quynh²

¹Faculty of Finance and Banking, University of Economics and Business, Vietnam National University - Hanoi

²Guizhou University (China)

Abstract:

Securitization, a financial instrument, is used effectively in developed countries. Besides certain risks, if securitization is used properly and regulated, it will bring many benefits. The securitization process is complicated, so it is necessary to have a mechanism to encourage the development of securitization and also closely manage and supervise activities of stakeholders. This paper summarizes the experience of using securitization in the world and proposes some solutions for Vietnam.

Keywords: securitization, non-performing loan (NPL), bond.