TÓM TẮT:
Cơ cấu vốn phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Chẳng hạn, đối với một công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70-80% tổng nguồn vốn. Tuy nhiên, sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn định lại chỉ sử dụng 20-30% vốn vay trên tổng nguồn vốn.
Từ khóa: Cơ cấu vốn, doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, chất lượng, tổng nguồn vốn.
I. Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó tối đa hóa được giá cả cổ phiếu công ty. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Một cơ cấu vốn được coi là tối ưu khi chi phí vốn thấp nhất, đồng thời khi đó, giá thị trường cổ phiếu của doanh nghiệp cũng là cao nhất. Như vậy, có hai căn cứ để xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp, đó là chi phí vốn và giá thị trường của cổ phiếu. Tuy nhiên, giá thị trường của cổ phiếu là tiêu chí mang tính khách quan, không phải chỉ do những nhân tố nội tại của chính sách quản lý vốn của doanh nghiệp quyết định. Giá cổ phiếu trên thị trường có thể là cao nhất nhưng không phải vì cơ cấu vốn tối ưu mà vì một yếu tố khách quan nào đó tác động. Chi phí vốn thấp nhất sẽ dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường là cao nhất.
Do vậy, thiết lập cơ cấu vốn tối ưu sẽ dựa trên cơ sở xác định chi phí vốn thấp nhất. Tuy nhiên, các doanh nghiệp không thể đạt được điểm cơ cấu vốn tối ưu mà chỉ có thể tiến gần tới điểm cơ cấu vốn tối ưu đó. Vì thế dựa trên phân tích thống kê các mô hình kinh tế lượng thường được sử dụng để xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nhờ đó giúp doanh nghiệp sẽ xác định được mối quan hệ và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố này đến cơ cấu vốn. Chừng nào cơ cấu vốn của doanh nghiệp chưa đạt đến mức tối ưu, doanh nghiệp có thể tiếp tục sử dụng thêm nợ. Ngược lại, khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã vượt quá điểm tối ưu, việc sử dụng thêm nợ sẽ bất lợi đối với doanh nghiệp.
Như vậy, có thể thấy, việc thiết lập cơ cấu vốn tối ưu là nội dung quan trọng trong chính sách quản lý vốn của một doanh nghiệp. Bất kỳ doanh nghiệp nào khi xây dựng chính sách quản lý vốn cũng nhằm vào ba mục tiêu:
- Huy động được vốn với quy mô tối đa
- Xác định cơ cấu vốn tối ưu
- Duy trì được cơ cấu vốn tối ưu
Cả ba mục tiêu trên đều hướng tới mục tiêu cuối cùng là xây dựng, đảm bảo một cơ cấu vốn tối ưu về quy mô và chi phí. Có như vậy, doanh nghiệp mới có cơ hội đầu tư một cách hiệu quả và đa dạng, sử dụng có hiệu quả vốn huy động.
II. Căn cứ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu
1. Chi phí vốn
Để có thể xác định được một cơ cấu vốn hợp lí cho doanh nghiệp thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cơ cấu vốn có thể định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí vốn sẽ giúp doanh nghiệp có căn cứ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu. Chi phí vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó. Nếu doanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn ngân hàng. Doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông.
+ Chi phí nợ: Được hiểu là chi phí doanh nghiệp phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính. Ví dụ, nếu một doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành thêm trái phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư.
tk = kb x t
Trong đó: tk: Phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ
kb: Chi phí nợ trước thuế t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí kb doanh nghiệp chỉ phải trả:
a kb = kb – tk = kb x (1-t)
+ Chi phí vốn chủ sở hữu: Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp gồm có ba bộ phận chính, đó là: Cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó, tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
- Chi phí của cổ phiếu ưu tiên: kp = D/Po
Trong đó: D: Cổ tức trả hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu tiên
Po: Giá của cổ phiếu ưu tiên
- Chi phí của cổ phiếu thường: Việc xác định chi phí của cổ phiếu thường phức tạp hơn so với chi phí của cổ phiếu ưu tiên. Chi phí của cổ phiếu thường được xác định dựa trên hai cách tiếp cận cơ bản: (i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức DGM và (ii) cách tiếp cận bằng mô hình định giá tài sản tài chính CAPM.
* Mô hình DGM: Mô hình DGM được nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức nhất định hàng năm. Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm sau:
Thứ nhất, mô hình DGM dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp là cố định hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều này trên thực tế là rất ít khi xảy ra.
Thứ hai, việc dự tính chi phí vốn chủ sở hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ tăng trưởng dự tính.
Thứ ba, mô hình này chưa xem xét đến tác động của rủi ro. Không giống mô hình SML, trong mô hình DGM không xem xét đến bất kỳ điều chỉnh nào trong chi phí vốn chủ sở hữu do tác động của rủi ro.
* Mô hình CAPM: Về lí thuyết, phương pháp CAPM cũng xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư. Cách tiếp cận của phương pháp này giống phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần thưởng rủi ro, tuy nhiên, CAPM đưa ra cách xác định chính xác hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại so với các phương pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường, có được điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, chứ không phải đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ:
kre = rf + (rm - rf) β
Trong đó; kre: Chi phí lợi nhuận giữ lại
rf: Lãi suất trái phiếu chính phủ
rm: Lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình
β: hệ số rủi ro
Áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn của lợi nhuận giữ lại được coi là phương pháp ưu việt nhất. Tuy nhiên, việc áp dụng CAPM cũng bộc lộ một số nhược điểm, đó là:
Thứ nhất, CAPM chỉ xem xét mối quan hệ giữa rủi ro, lợi nhuận trong khoảng thời gian nhất định. Điều đó có nghĩa là nó bỏ qua yếu tố thời gian trong chuỗi phân tích. Thực tế, đây là vấn đề khá quan trọng, vì khi thời gian không đủ lớn, các ước lượng trên cơ sở số liệu quá khứ sẽ thay đổi, như ước lượng hệ số β.
Thứ hai, CAPM không bao giờ có thể được thử nghiệm một cách chính xác vì trong thực tế không thể xác định được danh mục đầu tư thị trường. Theo mô hình CAPM, danh mục đầu tư thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh tế, do vậy, để xây dựng được mô hình CAPM, người ta phải quan sát và đo lường danh mục đầu tư hiệu quả này. Điều này là vô cùng khó vì thị giá và tỷ trọng của các tài sản biến động không ngừng, nhiều khi không thể kiểm soát hết được số lượng tài sản hiện có trên thị trường.
Thứ ba, CAPM dựa trên sự sẵn có của tài sản phi rủi ro ở mức lãi suất đi vay và cho vay bằng nhau. Trên thực tế, sự khan hiếm tài sản phi rủi ro là luôn xảy ra. Ngoài ra, một số giả định khác của CAPM cũng không thực tế, ví dụ như giả định về không tồn tại thuế và phí giao dịch, hay thông tin đến với các nhà đầu tư là như nhau.
2. Lợi nhuận đánh đổi với rủi ro
Căn cứ thứ hai để doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu là nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Một doanh nghiệp có rất nhiều cơ hội để lựa chọn nguồn tài trợ. Dùng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, khả năng sinh lời sẽ tăng vì sử dụng nguồn ngắn hạn có chi phí thấp hơn nguồn dài hạn, nhưng khả năng thanh toán sẽ giảm. Trong khi đó, nếu dùng nguồn dài hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn thì chi phí sẽ cao hơn, ảnh hưởng đến khả năng sinh lời, nhưng bù lại, khả năng thanh toán sẽ tăng.
Vì vậy, doanh nghiệp phải đánh đổi giữa việc chấp nhận rủi ro để kì vọng nhận được lợi nhuận lớn hơn. Tuy nhiên, lợi nhuận thu được trong tương lai không phải là chắc chắn, do vậy chỉ những giám đốc mạo hiểm, dám chấp nhận rủi ro mới có khả năng thu được lợi nhuận lớn. Còn những giám đốc không muốn đương đầu với rủi ro sẽ sử dụng toàn bộ nguồn dài hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, toàn bộ nguồn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Khi đó, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán đều ở mức trung bình.
Nguyên tắc trên cũng được ứng dụng rất rộng rãi khi doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn tài trợ cho một dự án cụ thể. Việc xác định tỷ lệ tài trợ cho dự án bao nhiêu là vốn chủ sở hữu, bao nhiêu là nợ cũng được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Đối với doanh nghiệp, dùng vốn chủ sở hữu an toàn hơn, nhưng chi phí lại cao hơn, còn sử dụng nợ sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán song chi phí thấp hơn.
III. Giải pháp thiết lập cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp
Một là, quán triệt quan điểm xác định chi phí vốn theo nguyên tắc thị trường. Một trong những căn cứ để thiết lập cơ cấu vốn tối ưu là xác định chính xác chi phí vốn. Vì thế, khi đổi mới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cần thống nhất quan điểm xác định chi phí vốn theo nguyên tắc thị trường. Có như vậy, việc đổi mới cơ cấu vốn sẽ có cơ sở lý luận vững chắc để có thể ứng dụng trong thực tiễn quản lý tài chính của các doanh nghiệp. Hơn nữa, khi các doanh nghiệp phát triển theo định hướng đổi mới toàn diện và tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, căn cứ để thiết lập cơ cấu vốn là chi phí vốn cũng phải xác định theo nguyên tắc thị trường.
Theo xu thế phát triển chỉ còn thống nhất một loại hình doanh nghiệp, không phân biệt tính chất sở hữu, nhất thiết chi phí vốn của doanh nghiệp phải được xác định trên cơ sở phản ánh mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp huy động vốn chủ sở hữu, chi phí vốn chính là tỷ lệ cổ tức yêu cầu của các cổ đông đối với doanh nghiệp, không thể dựa trên cơ chế cấp phát hay bao cấp của Nhà nước cho các doanh nghiệp như trước đây. Trong trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng, lãi suất vay vốn phải phản ánh được rủi ro của doanh nghiệp.
Mức độ rủi ro của chủ đầu tư khi đầu tư hay cho vay vốn đối với doanh nghiệp chính là rủi ro tài chính. Đây là rủi ro có thể hạn chế được bằng cách thay đổi hệ số nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, bên cạnh đó, còn có rủi ro kinh doanh, đây là rủi ro phản ánh đặc điểm kinh doanh của từng doanh nghiệp. Rủi ro này đến lượt nó cũng tác động đến rủi ro tài chính và không thể hạn chế được. Do vậy, khi nghiên cứu đổi mới cơ cấu vốn của doanh nghiệp theo cơ cấu vốn tối ưu, cần có phương pháp xác định được rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh để có thể xác định chính xác chi phí vốn của doanh nghiệp.
Hai là quán triệt nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Một doanh nghiệp luôn phải lựa chọn sử dụng nguồn vốn nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, giữa rất nhiều cơ hội khác nhau. Với việc dùng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn thì khả năng sinh lời sẽ tăng vì dùng nguồn ngắn hạn có chi phí thấp hơn nguồn dài hạn, nhưng khả năng thanh toán sẽ giảm. Trong khi đó, nếu dùng nguồn dài hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn thì chi phí sẽ cao hơn, ảnh hưởng đến khả năng sinh lời, nhưng bù lại, khả năng sinh lời sẽ tăng.
Vì vậy, doanh nghiệp phải đánh đổi giữa việc chấp nhận rủi ro để kì vọng nhận được lợi nhuận lớn hơn khi lựa chọn sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, lợi nhuận thu được trong tương lai không phải là chắc chắn, do vậy chỉ những giám đốc mạo hiểm, dám chấp nhận rủi ro mới có khả năng thu được lợi nhuận lớn. Còn những giám đốc không muốn đương đầu với rủi ro sẽ sử dụng toàn bộ nguồn dài hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, toàn bộ nguồn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn. Khi đó, khả năng sinh lời và khả năng thanh toán đều ở mức trung bình.
Nguyên tắc trên cũng được ứng dụng rất rộng rãi khi doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn tài trợ cho một dự án cụ thể. Việc xác định tỷ lệ tài trợ cho dự án bao nhiêu là vốn chủ sở hữu, bao nhiêu là vay vốn ngân hàng hay phát hành trái phiếu cũng được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Dùng vốn chủ sở hữu an toàn hơn, chi phí cao hơn, trong khi đó sử dụng nợ sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán nhưng chi phí thấp hơn.
Ba là hoàn thiện các điều kiện xây dựng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu cơ cấu vốn. Để mô hình kinh tế lượng nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp được hoàn thiện cần xác định lại các biến số chuẩn tác động đến cơ cấu vốn. Các biến cần xác định lại là chi phí vốn chủ sở hữu và tỷ suất sinh lời trên giá thị trường của cổ phiếu.
- Bổ sung biến yếu tố quản lý. Trình độ, sự ưa thích sử dụng nợ hay không của giám đốc doanh nghiệp. Đây là các biến chất, không thể định lượng được mà chỉ có thể định tính. Để thu thập thông tin liên quan đến trình độ, sự ưa thích sử dụng nợ của giám đốc doanh nghiệp cần thực hiện điều tra khảo sát riêng. Trong điều kiện bộ số liệu hiện có, không thể có được số liệu này. Tuy nhiên, để hoàn thiện các điều kiện xây dựng mô hình kinh tế lượng nghiên cứu cơ cấu vốn, cần đưa các biến chất vào mô hình.
- Bổ sung biến hệ số rủi ro ngành bêta. Rủi ro có hệ thống là một trong những yếu tố quyết định mức doanh lợi dự kiến của một tài sản, vì thế cần biết cách đo mức độ rủi ro có hệ thống cho các khoản đầu tư khác nhau. Thước đo sẽ sử dụng là hệ số bêta (â). Rủi ro ngành của các doanh nghiệp chính là rủi ro có hệ thống, tác động đến toàn bộ hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cũng như tình hình tài chính. Do vậy, cần phải nhận biết và đo lường được rủi ro ngành. Đây là cơ sở để xác định chính xác chi phí vốn chủ sở hữu và nợ. Các nhà đầu tư chỉ chấp nhận đầu tư vào doanh nghiệp nếu khả năng sinh lời dự kiến đủ để bù đắp rủi ro mà họ chấp nhận. Và các doanh nghiệp nếu xác định được mức rủi ro ngành sẽ xác định được chi phí huy động vốn, từ đó, xây dựng được một cơ cấu vốn tối ưu.
- Bổ sung biến thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nói riêng và các thuế suất khác tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là một nhân tố tác động khá lớn đến cơ cấu vốn. Tuy nhiên, trong điều kiện chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay, áp dụng một mức thuế suất chung nhất cho mọi ngành nghề, mọi doanh nghiệp ở các địa phương khác nhau đều cố định thì không thể nghiên cứu được tác động của thuế đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Do vậy, trong mô hình kinh tế lượng đề xuất không có biến giải thích là thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong điều kiện sau này khi chính sách thuế của Việt Nam phát triển thì nhất thiết biến này cần được đưa vào để hoàn thiện mô hình.
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
1. Lưu Thị Hương (2002), Giáo trình tài chính doanh nghiệp, NXB Giáo dục, Hà Nội.
2. Lưu Thị Hương (2004), Thẩm định tài chính dự án, NXB Thống kê, Hà Nội.
3. Khoa Toán Kinh tế, Bộ môn điều khiển học (2002), Kinh tế lượng chương trình nâng cao, NXB Khoa học và Kỹ thuật, Hà Nội.
4. Khoa Toán Kinh tế, Bộ môn điều khiển học (2002), Bài giảng kinh tế lượng, NXB Thống kê, Hà Nội.
ESTABLISHING OPTIMUM CAPITAL STRUCTURES
FOR VIETNAMESE ENTERPRISES
Master. DUONG THI THANH HAI
Faculty of Banking and Finance,
University of Economic and Technical Industries
ABSTRACT:
The capital structures of enterprises heavily depend on characteristics of each enterprise, including profitability, quality and asset structure, growth opportunities. For example, a capital structures consisting 70%-80% debt could become a financial burden for newly enterprises which have unstable sales. By contrast, a capital structures consisting 20%-30% debt could hinder the growth of large enterprises which have stable sales.
Keywords: Capital structure, enterprise, asset structure, quality, total capital.
Xem toàn bộ ấn phẩm Các kết quả nghiên cứu khoa học và ứng dụng công nghệ số 04 + 05 tháng 04/2017 tại đây
