Tác động của sở hữu gia đình và giám đốc điều hành đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Tóm tắt:

Nghiên cứu được thực hiện nhằm bổ sung bằng chứng về vai trò của sở hữu gia đình và giám đốc điều hành (CEO) với cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam. Nghiên cứu được thực hiện với phương pháp định lượng từ bộ dữ liệu nghiên cứu kéo dài từ năm 2010 đến năm 2020 của 390 công ty niêm yết, trong đó có 137 công ty có sở hữu gia đình. Kết quả hồi quy cho thấy, sở hữu gia đình có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi giám đốc điều hành thuộc gia đình giảm cấu trúc vốn của công ty. Với kết quả này, nghiên cứu bổ sung bằng chứng thực tế ở một quốc gia đang phát triển vào lý thuyết khoa học, cũng như cung cấp hàm ý quản trị cho các công ty gia đình tại Việt Nam.

Từ khóa: cấu trúc vốn, sở hữu gia đình, công ty gia đình.

1. Đặt vấn đề

Theo báo cáo nghiên cứu về công ty gia đình trên toàn cầu năm 2021 của Tập đoàn PwC, các công ty gia đình ở Việt Nam đóng vai trò quan trọng hàng đầu đối với nền kinh tế; trong đó chỉ riêng 100 công ty gia đình lớn nhất ở Việt Nam đã đóng góp đến 25% GDP cả nước (PwC, 2021). Trong một công trình khác, Dinh & Calabro (2018) tổng hợp nhiều nghiên cứu khác nhau và cho rằng loại hình công ty gia đình chiếm đến 80% - 90% số lượng công ty tư nhân ở Việt Nam. Sự phát triển nhanh chóng và những đóng góp tích cực của các công ty gia đình với nền kinh tế cho thấy, ưu điểm của các công ty gia đình, bao gồm tinh thần khởi nghiệp, sự sáng tạo trong việc tạo ra sản phẩm, dịch vụ mới, nâng cao sức cạnh tranh của sản phẩm và thương hiệu quốc gia (Tien, 2021). Do đó, việc áp dụng các mô hình lý thuyết về vai trò của sở hữu gia đình trong kinh doanh vào nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam có ý nghĩa to lớn đối với nền kinh tế.

Tuy nhiên, tại Việt Nam, các nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia đình đến hoạt động của công ty chỉ mới xuất hiện từ 10 năm gần đây và chưa được tập trung nghiên cứu đúng mức (Nguyen & Vo, 2015; Tien, 2021). Các chủ đề nghiên cứu cũng chỉ tập trung vào mối quan hệ giữa sở hữu gia đình với hiệu quả kinh doanh của công ty và dưới dạng các nghiên cứu lặp lại nghiên cứu đi trước, với bối cảnh dữ liệu của các công ty tại Việt Nam (Nguyen & ctg., 2022). Do đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm chứng mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và giám đốc điều hành với cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam. Về mặt khoa học, nghiên cứu này có ý nghĩa bổ sung bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam (Nguyen & Vu, 2021). Về thực tiễn quản trị doanh nghiệp, nghiên cứu có tiềm năng đóng góp các hàm ý quản trị cho việc quản lý tài chính ở các công ty tại Việt Nam, đặc biệt là các công ty có sở hữu gia đình, có những đóng góp quan trọng hàng đầu cho nền kinh tế nước ta.

2. Cơ sở lý luận và các giả thuyết nghiên cứu

2.1. Cơ sở lý luận

Các nghiên cứu về đề tài cấu trúc vốn doanh nghiệp ở Việt Nam có tính phổ biến trong các năm gần đây, tuy nhiên chưa có nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu gia đình và vai trò của CEO với cấu trúc vốn của các công ty. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam cho đến nay đều dựa trên 2 lý thuyết cấu trúc vốn phổ biến, đó là lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking-order theory).

Lý thuyết đánh đổi được giới thiệu từ nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973). Theo đó, cấu trúc vốn của một công ty hình thành qua sự đánh đổi giữa một bên là lợi ích về thuế của nợ vay và một bên là chi phí phá sản (bankruptcy cost) tiềm ẩn khi sử dụng nợ vay. Nghiên cứu tiếp theo của Jensen (1986) đã bổ sung các chi phí đại diện (agency cost) và các chi phí và lợi ích liên quan đến thông tin bất đối xứng (asymmetric information) giữa cổ đông và chủ nợ, bên cạnh đó là những lợi ích khác như sự giảm thiểu dòng tiền tự do khi công ty sử dụng nợ vay. Khi sử dụng nợ vay, công ty đánh đổi giữa phần giá trị tăng thêm khi có lá chắn thuế và giảm chi phí đại diện, với phần giá trị giảm đi khi tăng chi phí căng thẳng tài chính (financial distress cost), bao gồm chi phí phá sản và các chi phí vận hành, pháp lý khác.

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất bởi Myers & Majluf vào năm 1984. Lý thuyết này cho thấy các công ty tuân theo một trật tự phân hạng khi cần vốn cho hoạt động kinh doanh, bắt đầu từ các nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại của công ty), tiếp theo là nguồn vốn vay từ bên ngoài, và cuối cùng là nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phần. Lập luận chính yếu sau lý thuyết này là thông tin bất đối xứng và hệ quả của nó là sự lựa chọn ngược chiều (adverse selection) - nghĩa là các nhà quản trị công ty có nhiều thông tin nội bộ về hoạt động và hiệu quả của công ty hơn là những người ngoài công ty. Do đó, khi một công ty cạn kiệt các nguồn quỹ nội bộ, công ty sẽ phát hành nợ vay trước, sau đó đến trái phiếu chuyển đổi, rồi cuối cùng mới đến cổ phiếu.

Dựa trên 2 lý thuyết cấu trúc vốn này, các kết quả nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp tại Việt Nam đi theo 2 hướng chính. Một là kiểm định lại các giả thuyết về mối quan hệ của các nhân tố tác động (determinants) đến cấu trúc vốn theo các lý thuyết cấu trúc vốn, với bối cảnh nghiên cứu và dữ liệu thu thập từ Việt Nam, một nước đang phát triển. Trong đó nổi bật là nghiên cứu của Vo (2017) và Nguyen & Nguyen (2020). Với sự phát triển nhanh chóng gần đây của thị trường vốn cũng như của các doanh nghiệp niêm yết, các nghiên cứu kiểm định lại lý thuyết khoa học ở bối cảnh Việt Nam cũng làm rõ thêm các lý thuyết cấu trúc vốn. Hướng nghiên cứu tiếp theo là việc tập trung vào vai trò của các yếu tố quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn và giải thích theo các lý thuyết cấu trúc vốn. Trong số đó, Yen (2020) nghiên cứu về vai trò của CEO trong việc điều tiết quan hệ giữa dòng tiền và cấu trúc vốn; Thuy & ctg. (2019) chứng minh mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc vốn; Thuan & Thuy (2020) tìm ra bằng chứng cho thấy, thành viên hội đồng quản trị độc lập và sự tham gia quản trị của cổ đông có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn.

Khác với các nghiên cứu trước, nghiên cứu này bổ sung vai trò của sở hữu gia đình và giám đốc điều hành trong gia đình vào sự hình thành cấu trúc vốn của một công ty. Bên cạnh 2 lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên, vai trò của sở hữu gia đình và giám đốc điều hành được giải thích đầy đủ hơn qua lý thuyết hành vi đại diện (behavioral agency model) do Wiseman & Gomez-Mejia (1998) đề xuất và được áp dụng rộng rãi trong lĩnh vực quản trị tài chính ở các nghiên cứu trên thế giới. Theo lý thuyết hành vi đại diện, cơ chế chuyển giao việc gánh chịu rủi ro (risk bearing) từ chủ thể (principal) qua người đại diện (agent) làm cho một phần thu nhập của người đại diện cũng chịu rủi ro. Gánh chịu rủi ro thể hiện rủi ro cảm nhận đối với người đại diện đi kèm với rủi ro thất nghiệp hoặc các nguy cơ khác về thu nhập, tài sản của người đại diện (Gomez-Mejia & ctg., 2018). Đối với công ty có sở hữu gia đình, nếu thành viên gia đình giữ vị trí CEO sẽ đảm bảo các quyết định chiến lược của công ty gắn liền với quyền lợi của gia đình nhiều hơn (Berrone & ctg., 2012), do đó các quyết định chiến lược về cấu trúc vốn cũng sẽ khác biệt với các công ty không có sở hữu gia đình.

2.2. Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn

Sở hữu gia đình liên quan trực tiếp đến chi phí đại diện, từ đó tác động đến cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi. Sở hữu gia đình làm cho các công ty phát sinh thêm 2 vấn đề đại diện, đó là mối quan hệ đại diện giữa các cổ đông thuộc gia đình với các cổ đông bên ngoài và giữa thành viên gia đình với các nhà quản trị (Villalonga & ctg., 2015). Do đó, khi sử dụng vốn vay thay cho phát hành cổ phiếu, công ty gia đình vừa giảm chi phí đại diện, vừa giữ được sự kiểm soát của gia đình (Ramalho & ctg., 2018). Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy, sở hữu gia đình làm cho các công ty có cấu trúc vốn cao hơn để tránh giảm sự kiểm soát của gia đình trong bối cảnh luôn có thông tin bất đối xứng khi công ty ra quyết định chiến lược về cấu trúc vốn (Keasey & ctg., 2015; Oktavina & Manalu, 2018). Tương tự như vậy, lý thuyết hành vi đại diện cho thấy, gia đình sở hữu công ty có sự gắn bó và quan tâm đến việc giữ quyền kiểm soát công ty, do đó công ty gia đình có cấu trúc vốn cao hơn công ty phi gia đình. Theo đó, giả thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn được đặt ra như sau:

H1: Sở hữu gia đình có tác động tích cực đến cấu trúc vốn.

2.3. Mối quan hệ giữa giám đốc điều hành và cấu trúc vốn

Gia đình nắm giữ sự kiểm soát công ty qua việc cử thành viên gia đình làm CEO (Berrone & ctg., 2012) để bảo quản và tăng cường tài sản của mình. Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty gia đình khi bổ nhiệm CEO là thành viên gia đình sẽ giảm chi phí đại diện so với thuê CEO bên ngoài, do đó ý nghĩa đánh đổi giữa rủi ro khi sử dụng nợ vay với việc giảm chi phí đại diện sẽ giảm ý nghĩa, nên công ty gia đình có CEO là người trong gia đình có xu hướng vay vốn ít hơn công ty gia đình thuê CEO bên ngoài. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi công ty gia đình có CEO là thành viên gia đình thì thông tin bất đối xứng có thể giảm, vì sự cam kết gắn bó của gia đình và CEO cao hơn, nên có thể giảm tuân theo trật tự phân hạng khi sử dụng vốn vay vì thiệt hại do thông tin bất đối xứng đã được hạn chế. Theo lý thuyết hành vi đại diện, CEO đại diện cho quyền lợi của gia đình và đảm bảo việc nắm quyền kiểm soát công ty cao hơn, từ đó công ty không cần thiết phải tăng cấu trúc vốn như các công ty gia đình thuê CEO bên ngoài. Từ đó mối quan hệ giữa CEO trong gia đình và cấu trúc vốn của công ty gia đình được đặt ra như sau:

H2: CEO trong gia đình có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn của các công ty gia đình.

3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết qua thời gian từ 2010 đến 2020, tạo thành một bộ dữ liệu bảng kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo. Nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu được cung cấp bởi công ty FiinGroup, nhà cung cấp dữ liệu lớn hàng đầu thị trường và được công nhận toàn quốc. Năm 2010 được chọn là mốc khởi đầu để thu thập dữ liệu vì LuậtC khoán có hiệu lực từ năm 2007, nhưng cho đến năm 2010, số lượng công ty niêm yết cũng như tình hình công bố thông tin mới bắt đầu đa dạng hơn. Trong bộ dữ liệu này, các công ty trong ngành dịch vụ tài chính được loại ra do có những đặc thù riêng và không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu. Từ đó, số lượng công ty còn lại là 390 công ty niêm yết có dữ liệu báo cáo tài chính công bố qua ít nhất 3 năm liên tục. Trong số 390 công ty này, có 137 công ty có sở hữu gia đình (công ty gia đình), với biến sở hữu gia đình là biến giả có giá trị bằng 1 khi công ty có sở hữu gia đình, bao gồm 3 điều kiện đồng thời: do thành viên gia đình tham gia sáng lập, có một hay nhiều thành viên gia đình tham gia hội đồng quản trị công ty, và các thành viên gia đình luôn nắm giữ tối thiểu 20% vốn cổ phần công ty niêm yết, tương tự như cách đo lường của các nghiên cứu đi trước (Quarato & ctg., 2021).

Bộ dữ liệu khảo sát cuối cùng gồm 3.905 quan sát về các công ty qua các năm, trong đó có 2.760 quan sát về các công ty phi gia đình và 1.145 quan sát về các công ty gia đình. Ngành nghề kinh doanh của các công ty được thu thập theo chuẩn mực phân loại ngành nghề ICB (Industry Classification Benchmark - ICB) do Tập đoàn FTSE công bố, tương tự như các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn trên thế giới ( Miroshnychenko & ctg., 2020). Dữ liệu theo ngành nghề và yếu tố sở hữu gia đình được trình bày trong Bảng 1:

Bảng 1. Phân bổ dữ liệu thu thập theo ngành ICB

Để kiểm định giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, mô hình sau được áp dụng với dữ liệu từ toàn bộ 3.957 quan sát về các công ty niêm yết:

BLEV_i,t = β₀+ β₁FAM_i,t+ β₂PROF_i,t+ β₃TAN_i,t+ β₄LIQ_i,t+ β₅NDTS_i,t+ β₆SIZE_i,t+ β₇MTB_i,t + u_i,t

Để kiểm định giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa giám đốc điều hành thuộc gia đình và cấu trúc vốn của các công ty gia đình, mô hình sau được áp dụng với dữ liệu từ 1.145 quan sát từ các công ty niêm yết có sở hữu gia đình:

BLEV_i,t = β₀+ β₁CEO_i,t+ β₂PROF_i,t+ β₃TAN_i,t+ β₄LIQ_i,t+ β₅NDTS_i,t+ β₆SIZE_i,t+ β₇MTB_i,t + u_i,t

Trong đó, các biến được đo lường theo các lý thuyết khoa học và đã được áp dụng, kiểm chứng trong các nghiên cứu đi trước theo Bảng 2 bên dưới đây:

Bảng 2. Các biến và phương pháp đo lường

Nhằm loại bỏ tác động của tình trạng phương sai thay đổi và tự tương quan, phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát FGLS được áp dụng như các nghiên cứu trước (Dinh & ctg., 2022; Vo & Nguyen, 2014). Các biến giả theo ngành và thời gian cũng được áp dụng, nhằm loại bỏ những tác động riêng biệt của từng ngành và từng giai đoạn khác nhau đến cấu trúc vốn.

4. Kết quả nghiên cứu

Kết quả phân tích mô tả thống kê được trình bày trong Bảng 3, trong đó các chỉ số thống kê của các biến nghiên cứu khá tương đồng với các nghiên cứu trước trong bối cảnh Việt Nam (Nguyen & Nguyen, 2020; Thuan & Thuy, 2020; Vo, 2017). Nhìn chung, cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam khá cao cũng như có sự biến động khá lớn tùy theo đặc thù của từng công ty, trong đó các công ty có sở hữu gia đình có cấu trúc vốn thấp hơn so với công ty không có sở hữu gia đình. (Bảng 3)

Bảng 3. Kết quả phân tích thống kê mô tả

Để kiểm tra tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu, phân tích ma trận tương quan được thực hiện và trình bày trong Bảng 4 bên dưới. Tất cả các biến không có tương quan cao với nhau. Tất cả các hệ số phóng đại phương sai (variance inflation factor - VIF) đều thấp hơn 2, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến.

Bảng 4. Kết quả phân tích tương quan

Kết quả phân tích hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát FGLS được trình bày trong Bảng 5 bên dưới. Sau khi loại bỏ tác động của phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, cả 2 giả thuyết đều có ý nghĩa thống kê với dữ liệu nghiên cứu. Nhằm kiểm định tính vững của kết quả nghiên cứu, kỹ thuật hồi quy được áp dụng với cấu trúc vốn được thay đổi từ tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (BLEV) thành tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách (SBLE) theo nghiên cứu của Vo (2017), với lập luận là do thị trường vốn chưa phát triển, các công ty Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ vay ngắn hạn từ ngân hàng. Kết quả thử nghiệm với cấu trúc vốn đo lường theo tỷ lệ nợ vay ngắn hạn cũng cho thấy kết quả tương đồng, điều này cho thấy kết quả của mô hình nghiên cứu có tính vững (robustness).

Bảng 5. Kết quả hồi quy FGLS

Ghi chú: Hệ số t trong ngoặc kép; * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Tất cả kết quả hồi quy đều sử dụng biến giảm Ngành và Thời gian

5. Kết quả và thảo luận

Kết quả ước lượng cho thấy, sở hữu gia đình có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, phù hợp với các lý thuyết cấu trúc vốn và lý thuyết hành vi đại diện, cũng như các nghiên cứu đi trước trên thế giới (Keasey & ctg., 2015; Oktavina & Manalu, 2018; Ramalho & ctg., 2018). Tuy nhiên, khác với các nghiên cứu trước, nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn tại một quốc gia chuyển đổi (transition country), vốn chưa có nhiều nghiên cứu để bổ sung bằng chứng cho lý thuyết cấu trúc vốn (Hansen & Block, 2021), đặc biệt là với dữ liệu nghiên cứu tại Việt Nam.

Bên cạnh đó, giả thuyết H2 được chấp nhận theo kết quả ước lượng, cho thấy CEO là thành viên gia đình có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn của các công ty gia đình, kết quả này cũng tương đồng với một số nghiên cứu trước trên thế giới (Ampenberger & ctg., 2013; Haider & ctg., 2021). Điều này cho thấy, khi công ty gia đình cử thành viên nắm giữ vai trò CEO, việc kiểm soát công ty chặt chẽ hơn, thông tin bất đối xứng cũng được điều tiết, nên công ty có xu hướng sử dụng cân bằng giữa vốn tự có, vốn vay, cũng như tăng vốn bằng phát hành trái phiếu. Kết quả nghiên cứu này cũng bổ sung bằng chứng thực nghiệm về sự tương đồng trong quản trị tài chính của các công ty gia đình tại Việt Nam so với các công ty trên thế giới.

Về mặt hàm ý quản trị, kết quả nghiên cứu cho thấy, sở hữu gia đình làm thay đổi chi phí đại diện và thông tin quản trị công ty, nên các công ty gia đình sử dụng vốn vay nhiều hơn để tạo ra hiệu quả tài chính tốt hơn theo các lý thuyết cấu trúc vốn. Trong thực tế, đối với các công ty gia đình, trong việc đi vay vốn hoặc phát hành trái phiếu… thì công ty gia đình cũng có nhiều lợi thế hơn công ty phi gia đình trong việc chứng minh uy tín, bảo lãnh cá nhân của các thành viên gia đình... Bên cạnh đó, với các công ty gia đình có cử thành viên làm CEO, do việc kiểm soát công ty chặt chẽ hơn nên công ty gia đình có xu hướng giảm sử dụng nợ vay, hoặc qua việc cân bằng nguồn vốn từ dòng tiền hoạt động của công ty, hoặc qua việc góp thêm vốn của các thành viên gia đình, nên sự gắn kết và cam kết bền vững của gia đình đối với hoạt động của công ty cũng thể hiện rõ hơn.

Đối với các công ty phi gia đình, việc sử dụng vốn vay cần thận trọng hơn, cân bằng giữa việc đi vay và tăng vốn tự có để tối ưu chi phí sử dụng vốn, hoặc phát hành các giấy tờ có giá kết hợp giữa nợ vay và vốn góp, như trái phiếu chuyển đổi để linh hoạt hơn trong việc sử dụng vốn. Đồng thời, các công ty phi gia đình có thể chủ động giảm chi phí đại diện bằng cách gắn quyền lợi của hội đồng quản trị, giám đốc điều hành với công ty qua việc phát hành cổ phiếu cho những thành viên này, từ đó cải thiện bất lợi trong việc sử dụng vốn vay so với công ty gia đình.

Tài liệu tham khảo:

1. Ampenberger, M., Schmid, T., Achleitner, A. K., & Kaserer, C. (2013). Capital structure decisions in family firms: Empirical evidence from a bank-based economy. Review of Managerial Science, 7(3).
2. Berrone, P., Cruz, C., & Gomez-Mejia, L. R. (2012). Socioemotional Wealth in Family Firms: Theoretical Dimensions, Assessment Approaches, and Agenda for Future Research. Family Business Review, 25(3), 258-279.
3. Dinh, T. Q., Calabrò, A., Campopiano, G., & Basco, R. (2022). The Impact of Politically Connected CEOs and Boards of Directors on Firm Performance: A Study of Vietnamese Family and Nonfamily Firms. Entrepreneurship Theory and Practice, 46(5), 1284-1316.
4. Dinh, Trung Quang, & Calabro, A. (2018). Asian Family Firms through Corporate Governance and Institutions : A Systematic Review of the Literature and Agenda for Future Research. International Journal of Management Reviews, 21(1), 50-75.
5. Gomez-Mejia, L. R., Patel, P. C., & Zellweger, T. M. (2018). In the horns of the dilemma: socioemotional wealth, financial wealth and acquisitions in family firms. Journal of Management, 44(4), 1369-1397.
6. Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2014). The capital structure choices of family firms: Evidence from Italian medium-large unlisted firms. Managerial Finance, 40(3), 254-275.
7. Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2019). Family Control and Capital Structure Choices.  SpringerBriefs in Business, in: Capital Structure, Earnings Management, and Risk of Financial Distress, chapter 0, 13-40, Springer.
8. Ha, N. M., Do, B. N., Ngo, T. T., Ha, N. M., Do, B. N., & Ngo, T. T. (2022). Cogent Economics & Finance The impact of family ownership on firm performance : A study on Vietnam The impact of family ownership on firm performance: A study on Vietnam. Cogent Economics & Finance, 10(1).
9. Haider, J., Qayyum, A., & Zainudin, Z. (2021). Are Family Firms More Levered? An Analysis of Family and Non-Family Firms. SAGE Open, 11(2).
10. Hansen, C., & Block, J. (2021). Public family firms and capital structure: A meta-analysis. Corporate Governance: An International Review, 29(3),
11. Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323-329.
12. Keasey, K., Martinez, B., & Pindado, J. (2015). Young family firms: Financing decisions and the willingness to dilute control. Journal of Corporate Finance, 34, 47-63.
13. King, M. R., & Santor, E. (2008). Family values: Ownership structure, performance and capital structure of Canadian firms. Journal of Banking & Finance, 32(11), 2423-2432.
14. Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A State‐Preference Model Of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance, 911-922.
15. Lardon, Andy; Deloof, M., & Jorissen, A. (2017). Outside CEOs, board control and the financing policy of small privately held family firms. Journal of Family Business Strategy, 8(1), 29–41.
16. Lý Phương Thuỳ, Vương Quốc Duy, & Phạm Lê Thông. (2019). Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Tạp Chí Nghiên Cứu Kinh Tế và Kinh Doanh Châu Á, 6(1), 28-45.
17. Minh Nguyen, K., & Minh Vu, T. (2021). The impact of family ownership and under-aspiration performance on a firm’s capital structure. Investment Management and Financial Innovations, 18(3), 183-193.
18. Miroshnychenko, I., De Massis, A., Miller, D., & Barontini, R. (2020). Family Business Growth Around the World. Entrepreneurship: Theory and Practice, 1-51.
19. Nguyen, H. T., & Nguyen, A. H. (2020). Determinants of firm capital structure: Empirical evidence from Vietnam. International Journal of Financial Research, 11(4), 10-22.
20. Nguyễn Hải Yến. (2020). CEO, biến động dòng tiền và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Nghiên cứu kinh tế và Kinh doanh Châu Á, 31(6), 44-71.
21. Nguyen, K. S., & Vo, D. H. (2015). Family Ownership in Vietnam ’ s Listed Firms : Does It Really Matter? The Eighth Vietnam Economists Annual Meeting, April, 28.
22. Nguyễn Văn Thuận, & Nguyễn Thị Thu Thủy. (2020). Tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn : Nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(2), 25-38.
23. Oktavina, M., & Manalu, S. (2018). Pecking Order and Trade-off Theory in Capital Structure Analysis of Family Firms in Indonesia. Jurnal Keuangan Dan Perbankan, 22(1), 73-82.
24. (2021). 10th Global Family Business Survey: Vietnam report.
25. Quarato, F., Cambrea, D. R., & Calabrò, A. (2021). Investment decisions of family firms in the three largest euro countries: the role of the financial crisis. Finance Research Letters, September 2020.
26. Ramalho, J. J. S., Rita, R. M. S., & da Silva, J. V. (2018). The impact of family ownership on capital structure of firms: exploring the role of zero-leverage, size, location and the global financial crisis. International Small Business Journal, 36(5), 574-604.
27. Tien, N. H. (2021). Vietnamese family business in Vietnam and in Poland : comparative analysis of trends and characteristics Related papers. International Journal of Entrepreneurship and Small Business, 42(3), 282-299.
28. Villalonga, B., Amit, R., Trujillo, M.-A. A., & Guzmán, A. (2015). Governance of Family Firms. Annual Review of Financial Economics, 7(1), 635-654.
29. Vo, D. H., & Nguyen, T. M. (2014). The Impact of Corporate Governance on Firm Performance: Empirical Study in Vietnam. International Journal of Economics and Finance, 6(6).
30. Vo, X. V. (2017). Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence from Vietnam. Research in International Business and Finance, 40, 105-113.
31. Wiseman, R. M., & Gomez-Mejia, L. R. (1998). A Behavioral Agency Model of Managerial Risk Taking. The Academy of Management Review, 23(1), 133.

THE ROLE OF FAMILY OWNERSHIP AND CHIEF EXECUTIVE OFFICER IN THE CAPITAL STRUCTURE OF LISTED FIRMS IN VIETNAM

Nguyen Minh Kieu¹

Vu Minh Tu¹

¹Ho Chi Minh City Open University

Abstract:

This study is to provide evidence on the role of family ownership and chief executive officer (CEO) in the capital structure of firms in Vietnam. This study is conducted by using a quantitative analysis method with a research data set of 390 listed companies, including 137 family-owned comapnies, over the 2010 - 2020 period. The study’s results show that the family ownership has a positive effect on the capital structure of company while the CEO belong to the family reduces the company’s capital structure. These results adds practical evidence from Vietnam, a developing country, to the scientific theory, and these results provides governance implications for family-owned firms in Vietnam.

Keywords: capital structure, family ownership, family-owned company.

[Tạp chí Công Thương - Các kết quả nghiên cứu khoa học và ứng dụng công nghệ, Số 6 tháng 3 năm 2023]