Ảnh hưởng của bộ ba bất khả thi đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở các nước Đông Nam Á

TÓM TẮT:

Theo Lý thuyết bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể theo đuổi cùng lúc cả 3 mục tiêu: Chính sách tiền tệ độc lập; Ổn định tỷ giá; Hội nhập tài chính. Để đo lường các mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi, Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã phát triển bộ ba chỉ số để lượng hóa mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN). Bài báo kiểm định lý thuyết bộ ba bất khả thi cho các nước đang phát triển ở Đông Nam Á, đồng thời phân tích ảnh hưởng của từng cặp mục tiêu trong bộ ba cũng như dự trữ ngoại hối và mức tăng trưởng GDP đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở các quốc gia trong mẫu.

Từ khóa: Bộ ba bất khả thi, ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, tài chính quốc tế, chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa.

1. Giới thiệu

Các quốc gia trên thế giới đều mong muốn theo đuổi các mục tiêu ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính. Tuy nhiên, lý thuyết bộ ba bất khả thi cho thấy chỉ có hai trong ba mục tiêu trên có thể được thực hiện đồng thời (Fleming, 1962; Mundell, 1963). Mỗi quốc gia tùy thuộc vào nhu cầu và đặc điểm riêng của mình có thể lựa chọn các cách kết hợp chính sách khác nhau. Hoa Kỳ ưu tiên chính sách độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính, do đó cho phép tỷ giá biến động tự do theo cung cầu của thị trường. Các nước trong khu vực đồng tiền chung châu Âu lại theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính và để Ngân hàng Trung ương châu Âu đưa ra quyết định chính sách tiền tệ chung cho toàn khối. Trong khi đó, Trung Quốc tập trung vào mục tiêu ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, do đó phải hi sinh một phần chính sách tự do hội nhập tài chính.

Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã phát triển bộ ba chỉ số để lượng hóa mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN), từ đó tìm ra mối quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi. Đối với các nước đang phát triển, duy trì ổn định tỷ giá là ưu tiên hàng đầu cho đến những năm 90 của thế kỷ trước. Kể từ năm 2000, các quốc gia này theo đuổi chính sách tỷ giá linh hoạt hơn để có thêm quyền tự chủ trong chính sách tiền tệ.

Đối với các nước công nghiệp phát triển, sau giai đoạn đầu những năm 1990, mức độ hội nhập tài chính tăng, mức độ độc lập tiền tệ giảm và mức độ ổn định tỷ giá tăng đáng kể. Theo nghiên cứu cho các nước đang phát triển của Aizenman, Chinn và Ito (2011), mức độ ổn định tỷ giá lớn hơn dẫn đến biến động sản lượng nhiều hơn, trong khi chính sách độc lập tiền tệ ưu tiên hơn sẽ dẫn đến biến động sản lượng ít hơn. Mức độ ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính cao có thể làm giảm tỷ lệ lạm phát, trong khi đó sự tự chủ tiền tệ lớn hơn có thể dẫn đến tỷ lệ lạm phát cao hơn.

Theo Aizenman và Ito (2012), 3 mục tiêu kinh tế vĩ mô ở các nền kinh tế mới nổi đang hội tụ tới một nền tảng trung gian khi họ theo đuổi chính sách quản lý tỷ giá hối đoái được hỗ trợ bởi nguồn dự trữ ngoại hối lớn. Từ đó đạt được độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính ở một mức độ nào đó. Những nền kinh tế mới nổi này trải qua ít biến động sản lượng, trong khi các nền kinh tế mới nổi với tỷ lệ dự trữ ngoại hối thấp trên GDP sẽ chịu biến động sản lượng cao hơn.

Ở Việt Nam, đã có một số nghiên cứu vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi để phân tích sự lựa chọn chính sách hoặc đánh giá ảnh hưởng của các mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá đến các yếu tố vĩ mô. Điển hình như một số nghiên cứu của các tác giả Phạm Thị Tuyết Trinh (2010), Lê Phan Thị Diệu Thảo (2010), Tô Trung Thành (2012), Đinh Thị Thu Hồng (2014). Hầu hết các nghiên cứu dừng lại ở việc phân tích những biểu hiện của lý thuyết bộ ba bất khả thi ở Việt Nam dưới góc độ phân tích thực trạng. Một số nghiên cứu (chẳng hạn như nghiên của của tác giả Đinh Thị Thu Hồng (2014) tập trung đánh giá định lượng vai trò của các kết hợp chính sách trong bộ ba ảnh hưởng như thế nào đến tăng trưởng, lạm phát và thất nghiệp. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào tìm hiểu về ảnh hưởng của các kết hợp chính sách đến đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Bài báo kiểm chứng lý thuyết bộ ba bất khả thi cho 7 quốc gia đang phát triển ở Đông Nam Á bao gồm: Campuchia, Myanmar, Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Các quốc gia Brunei và Singapore không được xét đến trong nghiên cứu vì thuộc nhóm các nước phát triển (có thu nhập đầu người cao theo phân loại của Ngân hàng Thế giới). Hai quốc gia Lào và Timor-Leste thiếu dữ liệu quan sát nên cũng không được đưa vào nghiên cứu. Các tác giả cũng phân tích ảnh hưởng của từng cặp mục tiêu được lựa chọn trong bộ ba cũng như dự trữ ngoại hối và mức tăng GDP đến đầu tư trực tiếp nước ngoài của 7 quốc gia trên, từ đó rút ra một số khuyến nghị về chính sách.

2. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

2.1. Đo lường các mục tiêu chính sách

Nhiều tác giả đã phát triển các phương pháp khác nhau để đo lường từng mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi. Trong số đó, phương pháp được sử dụng phổ biến nhất hiện nay là bộ ba chỉ số đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN) phát triển bởi Aizenman, Chinn và Ito (2008).

- Mức độ độc lập tiền tệ (MI): được xác định dựa trên tương quan hàng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở theo công thức:

MI nhận giá trị tối thiểu là 0 và giá trị tối đa là 1. MI càng cao cho thấy chính sách tiền tệ càng độc lập.

- Mức độ ổn định tỷ giá (ERS): là độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá hối đoái hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở được tính theo công thức

ERS cũng nằm trong khoảng từ 0 đến 1. ERS càng cao có nghĩa là tỷ giá càng ổn định so với tiền tệ của quốc gia cơ sở. Cách đo lường này có ưu điểm là giúp xác định được mức độ ổn định của tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên chính sách tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố.

- Mức độ hội nhập tài chính (KAOPEN): Là chỉ số độ mở tài khoản vốn được nhắc tới nhiều nhất hiện nay. KAOPEN được xác định dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành. Chỉ số KAOPEN cũng biến thiên giữa 0 và 1. KAOPEN càng cao cho thấy quốc gia càng cởi mở hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia. Một trong những ưu điểm của chỉ số KAOPEN là đo được mức độ kiểm soát vốn cũng như xem xét sự tương quan của mức độ đó với sự tồn tại của những hạn chế khác trên giao dịch quốc tế. Nhiều nhà kinh tế học đánh giá KAOPEN đã phản ánh được các mục tiêu chính sách quan trọng mà một quốc gia theo đuổi trong quá trình hội nhập tài chính.

2.2. Các mô hình hồi quy

Lý thuyết bộ ba bất khả thi cho thấy do thiếu hụt các công cụ chính sách, các quốc gia phải đối mặt với sự đánh đổi một trong ba mục tiêu: Ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính để đạt được hai mục tiêu còn lại. Để kiểm định sự phụ thuộc giữa 3 mục tiêu đó, các tác giả Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã xây dựng một hàm hồi quy tuyến tính, trong đó tổng theo trọng số của các chỉ số đo lường mức độ đạt được mục tiêu chính sách bộ ba bất khả thi (MI, ERS và KAOPEN) sẽ là một hằng số. Trong bài báo này, các tác giả cũng thực hiện hàm hồi quy tuyến tính tương tự như sau:

1 = β₁MI_it + β₂ERS_it + β₃KAOPEN_it + ε_t    (1)

Trong đó i là các quốc gia trong mẫu và t là năm. Mô hình trên sẽ được ước lượng bằng phương pháp OLS với vế trái là một hằng số và không có hệ số chặn. Nếu mô hình hồi quy trên cho kết quả tốt thì mối tương quan tuyến tính là phù hợp để giải thích sự đánh đổi giữa các biến bộ ba chính sách. Khi đó các quốc gia thực sự bị ràng buộc bởi lý thuyết bộ ba bất khả thi trong quá trình theo đuổi mục tiêu chính sách.

Tiếp theo, các tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của việc lựa chọn chính sách đến đầu tư trực tiếp nước ngoài thông qua mô hình hồi quy dữ liệu bảng:

FDI_it = α₀ + α₁ IT_it + α₂ IR_it+ α₃ GDPGR_it + ε_it              (2)

Trong đó: i là các quốc gia trong mẫu và t là năm, FDIit là đầu tư trực tiếp nước ngoài trên GDP, ITit là vector được tạo bởi sự kết hợp 2 nhân tố bất kỳ trong bộ ba bất khả thi, IRit là mức độ dự trữ ngoại hối trên GDP, GDPGRit là tốc độ tăng trưởng GDP. Một cách cụ thể, các tác giả nghiên cứu 3 cách kết hợp giữa các mục tiêu trong bộ ba bất khả thi vào phương trình (2) như sau:

- Mô hình 1 (chính sách ưu tiên MI và ERS):

FDI_it = α₀ + α₁₁MI_it + α₁₂ERS_it + α₂IR_it + α₃GDPGR_it + α_it   

 - Mô hình 2 (chính sách ưu tiên MI và KAOPEN):

FDI_it = α₀ + α₁₁MI_it + α₁₂KAOPEN_it+ α₂IR_it + α₃GDPGR_it + ε_it   

- Mô hình 3 (chính sách ưu tiên ERS và KAOPEN):

FDI_it = α₀ + α₁₁ERS_it + α₁₂KAOPEN_it + α₂IR_it + α₃GDPGR_it + ε_it   

2.3. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu chính cho nghiên cứu này là bộ dữ liệu về các chỉ số bộ ba bất khả thi (MI, ERS và KAOPEN) của 7 quốc gia Đông Nam Á trong giai đoạn 2000-2017. Chỉ số KAOPEN được tính toán dựa trên báo cáo “Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER” của IMF. Bản mới nhất của báo cáo là phiên bản năm 2019 nên theo phương pháp của Chin và Ito hiện tại chỉ có thể tính được KAOPEN cho đến năm 2017. Vì vậy, các tác giả chỉ có thể nghiên cứu bộ ba bất khả thi cho đến năm 2017. Aizenman, Chinn và Ito đã phát triển bộ dữ liệu này có sẵn ở cả định dạng Excel và STATA tại địa chỉ http://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm.

Dữ liệu vĩ mô của các quốc gia Đông Nam Á được tổng hợp từ nguồn IMF và World Bank kết hợp với tính toán của các tác giả.

3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

3.1. Kiểm định lý thuyết bộ ba bất khả thi

Bảng 1. Kết quả hồi quy của phương trình (1) trên phần mềm STATA

Ghi chú: dấu *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%, các giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê t.

Kết quả hồi quy cho thấy giá trị R² điều chỉnh lớn và các hệ số đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Do đó các chỉ số MI, ERS và KAOPEN có tương quan tuyến tính với nhau và các quốc gia trong mẫu thực sự phải đối mặt với việc đánh đổi giữa 3 mục tiêu trong bộ ba bất khả thi. Nói cách khác, kiểm định trên đã khẳng định tính đúng đắn của lý thuyết bộ ba bất khả thi trên mẫu gồm 7 quốc gia Đông Nam Á được nghiên cứu.

3.2. Ảnh hưởng của bộ ba bất khả thi đến đầu tư trực tiếp nước ngoài

Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp (OLS, FEM, REM) cho phương trình hồi quy (2) cho thấy mô hình tốt nhất cho mẫu quan sát là OLS. Kết quả kiểm định tự tương quan và phương sai thay đổi cho thấy có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Phương pháp FGLS do đó được sử dụng để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Kết quả hồi quy cụ thể cho 3 mô hình như sau:

Bảng 2. Kết quả hồi quy cho 3 mô hình

Ghi chú: dấu *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%, các giá trị trong dấu ngoặc đơn là giá trị thống kê z. Hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trong các mô hình trên đã được khắc phục xong.

Kết quả hồi quy cho thấy mức độ độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính càng cao thì đầu tư trực tiếp nước ngoài càng cao. Các kết luận này đều có ý nghĩa thống kê. Đặc biệt sự tương quan dương giữa hội nhập tài chính với đầu tư trực tiếp nước ngoài có ý nghĩa thống kê rất cao (mức 1%).

Tuy nhiên, trong phạm vi nghiên cứu của bài báo, các tác giả không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về tác động của chính sách ổn định tỷ giá đến đầu tư trực tiếp nước ngoài. Mức độ ổn định tỷ giá dường như có tương quan dương với đầu tư trực tiếp nước ngoài khi kết hợp với chính sách độc lập tiền tệ (Mô hình 1) và tương quan âm với đầu tư trực tiếp nước ngoài khi kết hợp với chính sách hội nhập tài chính (Mô hình 3). Nhưng trong cả hai mô hình này, hệ số của mức độ ổn định tỷ giá đều không có ý nghĩa thống kê.

Bên cạnh đó, kết quả hồi quy cho thấy mức dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP có tương quan dương với đầu tư trực tiếp nước ngoài trong cả 3 mô hình với ý nghĩa thống kê rất cao (mức 1%).

4. Kết luận

Bài báo nghiên cứu về sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi và ảnh hưởng đến đầu tư trực tiếp nước ngoài tại 7 quốc gia đang phát triển ở Đông Nam Á, bao gồm: Campuchia, Myanmar,

Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đã xác nhận đối với các quốc gia trong mẫu quan sát, các chỉ số đại diện cho mức độ đạt được 3 mục tiêu chính sách (độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính) có tương quan tuyến tính với nhau. Điều đó cho thấy có một sự đánh đổi giữa 3 mục tiêu này đúng như những ràng buộc theo lý thuyết bộ ba bất khả thi.

Nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ tương quan dương giữa mức độ độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính, dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP đến đầu tư trực tiếp nước ngoài của các quốc gia trong mẫu quan sát. Đặc biệt, mức độ hội nhập tài chính, dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP có ý nghĩa thống kê rất cao trong mối quan hệ với đầu tư trực tiếp nước ngoài. Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa ổn định tỷ giá và đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Kết quả nghiên cứu gợi ý để gia tăng đầu tư nước ngoài, Việt Nam cũng như các quốc gia đang phát triển khác trong khối Đông Nam Á nên ưu tiên cho chính sách hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong bộ ba bất khả thi, đồng thời gia tăng dự trữ ngoại hối. Như một hệ quả tất yếu của lý thuyết bộ ba bất khả thi, các quốc gia này cần nới lỏng mục tiêu ổn định tỷ giá. Tuy nhiên, mục tiêu này không nhất thiết phải hi sinh hoàn toàn vì nghiên cứu của Aizenman và Ito (2012) đã cho thấy mục tiêu ổn định tỷ giá vẫn có thể đạt được trong một phạm vi nhất định khi các quốc gia theo đuổi chính sách gia tăng dự trữ ngoại hối để hỗ trợ cho bộ ba bất khả thi.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Đinh Thị Thu Hồng (2014) “Bộ ba bất khả thi và lựa chọn chính sách cho Việt Nam”, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
2. Lê Phan Thị Diệu Thảo (2010). “Bộ ba bất khả thi trong điều hành chính sách tiền tệ”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 46+47/2010, tr. 11-16.
3. Phạm Thị Tuyết Trinh (2010). “Kiểm định sự tồn tại của bộ ba bất khả thi trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam”. Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 57/2010: 11.
4. Tô Trung Thành (2012). “Kiểm định bộ ba bất khả thi tại Việt Nam và hàm ý lựa chọn chính sách trong ngắn và dài hạn”, Tạp chí Kinh tế phát triển, Trường Đại học Kinh tế quốc dân, số 9/2012.
5. Aizenman, J., M. Chinn, and H. Ito (2008). Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma’s Configurations over Time. NBER Technical Report. Cambridge, USA: NBER.
6. Aizenman, J., Chinn, M. D. and Ito, H. (2011). Surfing the waves of globalization: Asia and financial globalization in the context of the trilemma. Journal of the Japanese and International Economies, 25, 290-320.
7. Aizenman, Joshua & Ito, Hiro, (2012). Trilemma policy convergence patterns and output volatility. The North American Journal of Economics and Finance, Elsevier, 23(3), 269-285.
8. Fleming, J. (1962). Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates. IMF Economic Review, 9, 369-380.https://doi.org/10.2307/3866091.
9. Mundell, R. (1961). A Theory of Optimum Currency Areas. The American Economic Review, 51(4), 657-665.

EFFECTS OF TARGETS IN THE IMPOSSIBLE

TRINITY ON FOREIGN DIRECT INVESTMENT

OF SOUTHEAST ASIAN COUNTRIES

• Postgraduate student NGUYEN KIM THAI NGOC

Banking University of Ho Chi Minh City

• Ph.D LE PHUONG

Lecturer, Banking University of Ho Chi Minh City

ABSTRACT:

The impossible trinity theory claims that a country cannot pursue all three goals at the same time, namely monetary independence, exchange rate stability and financial integration. To measure policy goals in the impossible trinity theory, Aizenman, Chinn and Ito (2008) developed a set of three indicators to quantify monetary independence (MI), exchange rate stability (ERS) and financial integration (KAOPEN). This paper tests the impossible trinity theory with Southeast Asian developing countries and analyzes the effects of each target pair among three goals of the impossible trinity theory as well as foreign exchange reserves and GDP growth to foreign direct investment of tested countries.

Keywords: Impossible trinity, exchange rate stability, monetary independence, international finance, monetary policy, fiscal policy.