TÓM TẮT:
Cấu trúc vốn là một khái niệm tài chính phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng. Việc xác định một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cấu trúc vốn hợp lý còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp có thể gặp phải. Để xác định một cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp là rất khó khăn bởi có không ít những nhân tố khác nhau chi phối. Trong phạm vi bài viết, trên cơ sở khái quát nhận thức chung về cấu trúc vốn, tác giả phân tích một số nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp; nhằm giúp các doanh nghiệp có thể xác định cấu trúc vốn hợp lý, đạt hiệu quả cao nhất.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, doanh nghiệp, nhân tố, Việt Nam.
1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn hay cơ cấu vốn (capital structure) là khái niệm đề cập đến tỷ lệ vốn (tiền) trong một doanh nghiệp theo loại. Nói chung, có hai hình thức vốn: Vốn chủ sở hữu và Vốn vay. Mỗi loại vốn đều có những lợi ích và hạn chế riêng, chúng đều là một phần quan trọng của quản lý.
Vốn chủ sở hữu (equity capital) là số tiền được bỏ ra và sở hữu bởi các cổ đông (chủ sở hữu). Thông thường, vốn chủ sở hữu bao gồm hai loại: 1) Vốn góp, là số tiền ban đầu được đầu tư vào kinh doanh để đổi lấy cổ phần hoặc quyền sở hữu; 2) Lợi nhuận giữ lại: Thể hiện lợi nhuận từ những năm trước đã được công ty giữ lại và sử dụng để củng cố bảng cân đối hoặc được sử dụng nhằm mục đích phát triển, mua lại hoặc mở rộng công ty. Nhiều người coi vốn chủ sở hữu là loại vốn đắt nhất mà một công ty có thể sử dụng vì "giá" của nó là lợi nhuận mà doanh nghiệp phải kiếm được để thu hút đầu tư.
Vốn vay là các nguồn viện trợ cho doanh nghiệp từ bên ngoài và DN phải thực hiện trả nợ với lãi suất theo thời gian đã thỏa thuận. Đối với cấu trúc vốn, chỉ xét đến vay trung hạn và vay dài hạn. Tùy thuộc vào từng loại hình DN và cách thức DN thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh mà có thể vay từ ngân hàng, các tổ chức tín dụng hoặc cũng có thể phát hành trái phiếu.
Ngoài vốn chủ sở hữu và vốn vay, còn có các hình thức vốn khác như tài trợ tài chính thương mại. Đây là hình thức mà một DN có thể bán hàng hóa trước khi phải thanh toán hóa đơn cho nhà cung cấp. Điều này có thể làm tăng đáng kể hệ số thu nhập trên vốn cổ phần, trong khi đó DN lại không mất gì cả.
Cấu trúc vốn phù hợp liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho DN. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
2. Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1. Các nhân tố bên trong
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp: Sự tăng trưởng được đo lường thông qua tốc độ tăng tài sản hay doanh thu của DN. Nếu DN đang trong giai đoạn tăng trưởng, các nhà đầu tư có thêm niềm tin vào DN, khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp đang rất cần nguồn tài trợ cho tài sản đang có xu hướng tăng lên của mình. Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ nên vốn vay sẽ được sử dụng đến. Vì vậy, sự tăng trưởng tỷ lệ thuận với hệ số nợ của doanh nghiệp.
Quy mô của doanh nghiệp: Quy mô của doanh nghiệp thể hiện qua tổng tài sản, tổng doanh thu hay số lượng công, nhân viên. Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay càng dễ, do đó những DN này có nhiều cơ hội huy động vốn từ bên ngoài hơn. Những doanh nghiệp đạt được quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, được biết đến nhiều và tạo được uy tín trên thị trường. Một quy mô doanh nghiệp lớn tương ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh, DN có điều kiện tiếp cận thị trường tài chính dễ hơn các DN có quy mô nhỏ. Điều này đúng với những thị trường thông tin bất cân xứng (thông tin của doanh nghiệp tới nhà đầu tư thường không đầy đủ và chính xác). Theo lý thuyết cân bằng tĩnh, quy mô tỷ lệ nghịch với khả năng phá sản của doanh nghiệp, vì với quy mô lớn, các hoạt động của doanh nghiệp sẽ đa dạng hơn, khả năng phá sản giảm. Đồng thời, khi đa dạng hóa hoạt động, DN có ít các thu nhập bất thường, có ít các thông tin bất lợi, do đó DN có thể vay nợ nhiều hơn.
Rủi ro kinh doanh: Rủi ro chính là sự chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế với lợi nhuận kỳ vọng. Rủi ro kinh doanh được đo lường thông qua độ lệch chuẩn của lợi nhuận doanh nghiệp. Khi rủi ro kinh doanh càng lớn thì khả năng phá sản của doanh nghiệp sẽ cao hơn, niềm tin của các nhà đầu tư vào DN càng thấp, DN khó huy động vốn từ bên ngoài hơn, làm cho tỷ lệ sử dụng nợ giảm.
Hệ số vốn chủ sở hữu: Thông thường người cho vay thích các doanh nghiệp có cấu trúc vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu hơn, vì cấu trúc này hứa hẹn sự trả nợ đúng hạn đồng vốn mà họ đã bỏ ra cho vay. Khi tỷ lệ vốn vay nợ quá cao sẽ làm giảm độ tín nhiệm của người cho vay, do đó chủ nợ sẽ không chấp nhận cho doanh nghiệp vay thêm.
Cấu trúc tài sản: Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lớn thì người đi vay có thể giảm được rủi ro khi cho vay, đồng nghĩa với việc giảm chi phí tài chính, vì tài sản cố định hữu hình có thể được dùng làm tài sản thế chấp khi đi vay. Việc này đồng nghĩa, việc doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thì người cho vay sẵn sàng cung cấp các khoản vay hơn và như vậy tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ cao hơn.
Trình độ và thói quen sử dụng nợ của nhà quản lý doanh nghiệp: Nếu nhà quản lý doanh nghiệp ưa thích và chấp nhận rủi ro, có trình độ quản lý tốt thì DN sẽ mạnh dạn sử dụng nhiều vốn vay hơn, khiến tỷ lệ nợ cao hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, thói quen của các nhà quản lý doanh nghiệp là thích tài trợ nội bộ hơn, nợ thường được ưu tiên phát hành đầu tiên và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là sự lựa chọn cuối cùng, vì tài trợ nội bộ giúp DN sẽ không phải công bố thông tin và chịu sự giám sát theo luật như khi bán chứng khoán mới.
Loại hình doanh nghiệp: Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ bị ràng buộc bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân, điều kiện hoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động. Do vậy, mục đích, điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi loại hình doanh nghiệp là khác nhau nên cấu trúc vốn sẽ khác nhau.
Đặc điểm riêng của ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau thì khác nhau, các ngành càng sinh lợi cao thì càng ít sử dụng nợ vay. Có một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong nhiều lĩnh vực. Các tiêu chuẩn liên quan cụ thể đến sản xuất, kinh doanh, bán sỉ hay bán lẻ đã phát triển một phần từ việc công bố các tỷ số bình quân cho các ngành. Nếu không đạt được các tiêu chuẩn này thì sẽ khó huy động vốn hoặc chi phí sẽ cao. Một số nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn có tỷ lệ nghịch với tần suất phá sản trong ngành. Các doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ nợ cao hơn. Hiện nay, các DN có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh phần lớn rủi ro kinh doanh mà một DN gặp phải là do ngành hoạt động ấn định.
Chu kì sống và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp: Sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp thường có tính quy luật nhất định trong vòng đời kinh doanh của nó, đó là các giai đoạn: Hình thành, tăng trưởng, phát triển ổn định và suy thoái. Mỗi doanh nghiệp cần tùy thuộc vào giai đoạn phát triển của mình mà có quyết định tổ chức cấu trúc vốn hợp lý, đảm bảo tính hiệu quả và hạn chế các rủi ro trong kinh doanh. Thông thường, những DN ở giai đoạn hình thành thường có tỷ trọng nợ vay thấp, sau đó tăng dần ở giai đoạn tăng trưởng và phát triển, những giai đoạn suy thoái thường giảm dần tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn.
Khả năng sinh lời: Hiện nay, chưa có sự thống nhất giữa các lý thuyết về mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội sinh hơn, sau đó mới đến nguồn vốn ngoại sinh. Ngoài ra, các DN có lợi nhuận cao không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này cũng có nghĩa là, các doanh nghiệp có mức sinh lời cao sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi (lý thuyết tĩnh), khi các DN có mức sinh lời cao, họ thích sử dụng nợ vay vì các yếu tố khác không đổi và họ sẽ tận dụng được lá chắn thuế nhiều hơn. Khả năng sinh lời được đo bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP).
Khả năng thanh toán: Khả năng thanh toán có thể ảnh hưởng khác nhau đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thứ nhất, các doanh nghiệp có khả năng thanh toán cao hơn có thể đảm bảo hệ số nợ cao hơn do DN có khả năng tốt hơn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ nợ đến hạn. Điều này chỉ ra mối quan hệ dương giữa khả năng thanh toán và cấu trúc vốn. Thứ hai, doanh nghiệp với các tài sản có tính thanh khoản cao hơn có thể sử dụng những tài sản này để tài trợ cho các dự án đầu tư.
2.2. Các nhân tố bên ngoài
GDP đầu người của quốc gia: Chỉ tiêu GDP đầu người là chỉ tiêu đặc trưng nhất để chỉ ra điểm khác nhau về sự giàu có của các quốc gia. Khi các quốc gia trở nên giàu có hơn thì nguồn tài chính cũng dồi dào hơn, từ đó DN có thể tăng thêm cơ hội vay vốn từ bên ngoài. Như vậy, GDP đầu người có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Tốc độ tăng trưởng nền kinh tế: Tăng trưởng kinh tế là một biểu hiện cho các cơ hội đầu tư mới của doanh nghiệp, nó là thước đo cơ hội phát triển của các DN trong nền kinh tế. Khi tốc độ tăng trưởng kinh tế lớn thì các DN muốn đầu tư nhiều hơn để tăng lợi nhuận, vì vậy làm tăng tỷ lệ nợ trong doanh nghiệp.
Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát thể hiện khả năng quản lý của Chính phủ đối với nền kinh tế, nó cũng biểu hiện sự ổn định của đồng nội tệ, những quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao đồng nghĩa với việc quốc gia đó đang có sự bất ổn lớn. Khi tỷ lệ lạm phát tăng cao thì việc cấp tín dụng của người cho vay gặp rủi ro cao hơn, họ có xu hướng hạn chế cho vay ra bên ngoài, DN sẽ gặp khó khăn hơn trong việc huy động nguồn vốn vay. Do đó, tỷ lệ lạm phát tăng làm tỷ lệ sử dụng nợ của doanh nghiệp giảm.
Lãi suất: Nếu lãi suất tăng thì doanh nghiệp không muốn dùng vốn vay vì chi phí sử dụng vốn vay tăng. Lãi suất vay vốn có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Thuế: Được đo lường bằng khoản thuế doanh nghiệp phải nộp trên thu nhập trước lãi vay và thuế. Trong trường hợp DN sử dụng nợ thì phải trả một khoản chi phí cho số lãi vay đó. Theo lý thuyết cân bằng tĩnh (Static Trade - off Theory), các doanh nghiệp thích tài trợ bằng vốn vay, vì khi sử dụng vốn vay thì lãi vay phải trả được coi là một khoản chi phí hợp lý và được trừ vào thu nhập chịu thuế của DN, do đó công ty phải nộp thuế thu nhập ít hơn so với trường hợp sử dụng tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu. Khoản thuế công ty phải nộp sẽ ít hơn, đó là “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp. Vì vậy, khi thuế suất tăng càng cao thì DN càng muốn vay nhiều hơn, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn.
Ngoài các nhân tố vĩ mô kể trên, các chính sách vĩ mô khác như chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ… cũng góp phần ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ví dụ, khi thị trường tài chính phát triển, các công cụ tài chính dồi dào sẽ tạo điều kiện tốt cho các doanh nghiệp cải thiện cấu trúc vốn theo chiều hướng mong muốn; hay khi Nhà nước áp dụng các chính sách tiền tệ thắt chặt hoặc mở rộng (vấn đề lãi suất chiết khấu, lãi suất tái chiết khấu, hạn mức tín dụng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc,…), cũng tác động rất lớn đến khả năng huy động nợ và chi phí nợ của các doanh nghiệp.
3. Kết luận
Trên thực tế, cấu trúc vốn sẽ thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm tình hình của từng doanh nghiệp, lĩnh vực mà DN hoạt động cũng như các ảnh hưởng từ sự biến động vĩ mô của nền kinh tế, các yếu tố văn hóa, tôn giáo... Thay vì tìm xem tỷ lệ vốn vay trên tỷ lệ vốn chủ sở hữu là bao nhiêu thì tối ưu, các nhà quản trị doanh nghiệp nên quan tâm đến việc tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định sử dụng vốn vay – có thể hiểu là sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Chính từ sự tương quan giữa những nhân tố ảnh hưởng này với cấu trúc vốn, chủ doanh nghiệp có thể đánh giá được quyết định sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của DN là hợp lý hay không hợp lý, có những bất cập và rủi ro phát sinh gì, từ đó đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho các doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
- Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 18 (28) - tháng 09-10/2014.
- Lê Đạt Chí (2013), Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 9 (19), tháng 03-04/2013.
- Nguyễn Đình Luận (2016), Cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ hội nhập: Nhận định và khuyến nghị, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 26 (36) - tháng 01 - 02/2016.
- Chen J. (2003). Antecedents of capital structure of Chinese - listed companies.Journal of Business Research, 57, 1341-1351.
- Vương Đức Hoàng Quân (2014), Qui mô và hiệu quả doanh nghiệp với cấu trúc vốn: Nhìn từ góc độ tài chính hành vi, Viện Nghiên cứu Phát triển thành phố Hồ Chí Minh, Tạp chí Tài chính, Số 9, 09/2014.
FACTORS AFFECTING THE CAPITAL STRUCTURE
OF VIETNAMESE ENTERPRISES
Ph.D NGUYEN THI THANH VINH
University of Economics & Business Administration, Thai Nguyen University
ABSTRACT:
Capital structure is a financial concept that reflects the ratio of debt to equity used by an enterprise. Determining a reasonable capital structure would help businesses minimize its weighted average cost of capital (WACC) and maximize the value of assets for corporate shareholders. In addition, the capital structure would affect the profitability and the risks that the business may face. It is difficult to determine a reasonable capital structure for a business as there are many different factors affecting this structure. This article analyzes some basic factors affecting the capital structure of enterprises in order to help businesses determine their reasonable capital structures and achieve the highest business efficiency.
Keywords: Capital structure, firm, factor, Vietnam.
[Tạp chí Công Thương - Các kết quả nghiên cứu khoa học và ứng dụng công nghệ, Số 19, tháng 8 năm 2020]
