TÓM TẮT:
Mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư đã được nhiều nghiên cứu ủng hộ trong các công trình nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, vấn đề hạn chế tài chính thì chưa có kết luận cụ thể và thống nhất, điều này là do có nhiều mô hình kiểm định và hướng tiếp cận vấn đề này.
Từ khóa: Tài chính nội bộ, đầu tư, kiểm nghiệm.
1. Nguồn tài chính nội bộ
Tài chính nội bộ chỉ đơn giản đề cập đến những gì công ty kiếm được và sau đó quay trở lại kinh doanh, chẳng hạn như thu nhập giữ lại hoặc khấu hao (Jordan, Westerfield, và Ross 2011). Khoản tiền này do chính doanh nghiệp tạo ra. Nguồn tài chính châu Âu chủ yếu là tài chính nội bộ. Ở Nhật Bản, nó đang chuyển hướng sang nguồn tài trợ nội bộ. Hơn nữa, các doanh nghiệp ở Hoa Kỳ sử dụng từ 2/3 đến 3/4 các chi tiêu của họ bằng tài chính được tạo ra từ nội bộ (Megginson, Smart, and Gitman, 2006). Ngược lại, nguồn tài chính bên ngoài đề cập đến các khoản tiền thu được bên ngoài của công ty. Điều này thường liên quan đến việc nhận tiền từ một nguồn bên ngoài, như vay tiền hoặc phát hành cổ phiếu.
Tài chính nội bộ có thể được sử dụng để tạo ra tiền mặt. Theo giả thuyết của thị trường hoàn hảo, giữ tiền mặt là không quan trọng. Giả sử dòng tiền của một công ty không đủ cho tất cả các chi phí trong tương la thì có thể huy động vốn để tiếp tục hoạt động và nó có thể làm điều đó với chi phí bằng không. Trong thị trường hoàn hoản thì không có chi phí khác biệt giữa tài chính bên ngoài và bên trong, do vậy không có phí bảo hiểm thanh khoản. Tuy nhiên, Keynes (1936), lập luận rằng có hai lợi ích để nắm giữ tiền mặt: chi phí giao dịch và phòng ngừa.
Chi phí giao dịch dựa trên chi phí chuyển tài sản tương đương tiền thành tiền mặt (Opler, Pinkowitz, Stulz, & Williamson, 1999). Các công ty thiếu nguồn lực nội bộ có thể gây quỹ bằng cách bán tài sản hoặc phát hành nợ hoặc vốn cổ phần mới. Tuy nhiên, tất cả các tùy chọn này đều phải chi trả một số chi phí. Do đó, các công ty sẽ chỉ thu lại được một khoản tiền thấp hơn giá trị tài sản cần thanh lý (Ozkan &Ozkan, 2004). Lợi ích của việc giảm chi phí giao dịch cũng được thảo luận bởi các nhà nghiên cứu khác nhau.
Sự quan trọng của việc phòng ngừa là về chi phí từ việc thực hiện các cơ hội đầu tư. Động cơ này dựa trên lý thuyết rằng các công ty tích lũy tiền mặt nếu chi phí của tài chính bên ngoài là rất cao hoặc trong trường hợp thiếu dòng tiền. Sự tích lũy tiền mặt này được đảm bảo bởi tài chính nội bộ. Do đó, với việc giữ tài sản lưu động này, các công ty có thể liên tục thực hiện các cơ hội đầu tư.
Thông thường, tài chính nội bộ thường được đo lường bằng dòng tiền. Thực tế, rất nhiều nhà nghiên cứu sử dụng biến này (ví dụ: Fazzari và cộng sự, 1988, Kaplan & Zingales, 1997). Các biến đại diện của dòng tiền cũng được sử dụng khác nhau, mặc dù nó không phải là một vấn đề mô hình kiểm định. Đo lường dòng tiền được sử dụng chủ yếu là thu nhập ròng cộng với khấu hao (ví dụ: Fazzari và cộng sự, 1988, Kaplan & Zingales, 1997). Các nhà nghiên cứu khác sử dụng một biến đại diện có hơi khác biệt trong định nghĩa, chẳng hạn như dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (Firth, Malatesta, Xin, & Xu, 2012), thu nhập trước lãi, thuế, khấu hao và khấu trừ (George, Kabir, & Qian, 2011); thu nhập ròng cộng với khấu hao tài sản cố định hữu hìnhvà khấu hao tài sản cố định vô hình (Chen & Chen, 2012); hoặc thu nhập thuần trước thuế cộng với khấu hao (Silva & Carreira, 2010). Tuy nhiên, sự khác biệt giữa các định nghĩa này là không đáng kể về mặt thống kê.
2. Đầu tư
Keynes (2006) định nghĩa đầu tư như sau: "Sự gia tăng của vốn, bao gồm vốn cố định, vốn lưu động hay vốn thanh khoản. Hơn nữa, sự khác biệt về định nghĩa là do sự loại trừ từ đầu tư của một hoặc nhiều loại hình vốn đã nêu”. Hầu hết các nhà nghiên cứu đã tập trung vào vốn tài sản hữu hình.
Modigliani & Miller (1958) lập luận rằng, chi phí vốn cho một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính của nó. Do đó, giá trị thị trường của bất kỳ công ty nào là độc lập với cấu trúc vốn. Giá trị của một công ty được đo lường dựa vào giá trị hiện tại của các luồng tiền trong tương lai, được tạo ra thông qua việc thực hiện các khoản đầu tư có giá trị hiện tại ròng (NPV) dương. Các khoản đầu tư của một công ty chỉ bị tác động bởi lợi nhuận mong đợi trong tương lai và không nên bị ảnh hưởng bởi sự huy động vốn từ nội bộ hay bên ngoài. Do đó, trong một thị trường hoàn hảo cơ cấu tài chính không thể ảnh hưởng đến giá trị công ty. Giả thuyết thị trường hoàn hảo này, dựa trên sự đơn giản hóa các vấn đề trong tài chính, như: chi phí môi giới, minh bạch thông tin, khả năng tiếp cận của thị trường vốn hoặc thuế. Theo những giả định này, cơ cấu và chính sách tài chính không liên quan đến đầu tư thực. Các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp vì thế không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài chính của họ trên các thị trường hoàn hảo. Các công ty đều có tính linh hoạt tài chính và có thể điều chỉnh cấu trúc tài chính của họ mà không sợ tốn kém. Do đó, yếu tố duy nhất quyết định đầu tư là cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp (Agca & Mozumdar, 2008).
Tuy nhiên, thị trường vốn không hoàn
hảo do sự có mặt của các hạn chế tài chính. Hiện tại, hầu hết các nhà nghiên
cứu đồng ý về thực tế là các quyết định đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định tài
chính. Do sự không hoàn hảo của thị trường tài chính, chi phí của huy động vốn
từ bên ngoài vượt sẽ lớn hơn chi phí của tài chính nội bộ. Do đó, các khoản đầu
tư nhạy cảm với tài chính nội bộ. Sự phụ thuộc của các khoản đầu tư vào sự sẵn
có của tài chính nội bộ được đo lường theo mô hình (Kaplan & Zingales 1997 và Fazzari
et al 2000):
I: Đầu tư, bị hạn chế bằng tài chính nội bộ hiện có
W: Nguồn tài chính có sẵn chưa tính đến chi phí cơ hội
C: Là chi phí của tài chính bên ngoài và các chi phí khác như (chi phí môi giới, minh bạch thông tin…)
F: lợi nhuận/đầu tư (ROI)
Có nhiều phương pháp để xác định hoạt động đầu tư. Theo Degryse & De Jong (2006), đầu tư được tính là tăng/giảm tài sản cố định hữu hình trong năm cộng với khấu hao. Fazzari và cộng sự (2000), Kaplan & Zingales (2000) sử dụng cơ hội đầu tư của công ty để kiểm định hoạt động đầu tư.
Tobins Q, đề xuất bởi Tobin (1969), là một đại diện cho cơ hội đầu tư không quan sát được. Các khoản đầu tư được xác định bởi giá vốn, cũng là lợi nhuận biên Q. Lợi thế của Tobins Q là nó sử dụng giá trị thị trường. Do đó, mô hình này cho phép đo lường trực tiếp giá trị mong đợi của lợi nhuận trong tương lai. Có nhiều nhà nghiên cứu đã xây dựng các chỉ số khác thay Tobins Q, nhưng đều gặp khó khăn trong việc tìm ra chỉ số mới. Trong mô hình được sử dụng bởi Honda & Suzuki (2000), marginal Q được xác định như là tỷ suất lợi nhuận trên một đơn vị vốn với chi phí vốn, đó là:
K: Là mức vốn cổ phần thực, được bù đắp bởi tất cả các tài sản cố định hữu hình bắt đầu
P: Giảm phát của giá đầu tư
R: Chi phí nợ
D: Trung bình tổng tỷ lệ khấu hao mẫu
3. Các hạn chế tài chính
Vì các hạn chế tài chính không thể trực tiếp kiểm nghiệm, nên khó có thể đưa ra một định nghĩa rõ ràng. Kaplan & Zingales (1997) đã sử dụng định nghĩa là: "Các hạn chế tài chính là chênh lệch giữa chi phí của việc huy động vốn từ bên trong và bên ngoài công ty". Các hạn chế này có thể được gây ra bởi việc không minh bạch thông tin và chi phí môi giới. Hạn chế của định nghĩa này là trên thực tế tất cả các công ty đều bị hạn chế tài chính, do chi phí cho nguồn tài chính bên ngoài lên cao hơn. Để hạn chế sự tổng quát này, các nhà nghiên cứu vẫn dành thời gian để tìm ra một phương pháp để đo lường các khó khăn về tài chính.
Có nhiều mô hình đã được phát triển để đo lường các hạn chế tài chính. Do mức độ không đồng nhất trong việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, đặc điểm đầu tiên là có thể từ phí công ty. Có thể một công ty vốn trước đây không bị hạn chế tài chính, nhưng do những cú sốc hoặc thay đổi cơ hội đầu tư, công ty gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài. Điều ngược lại cũng có thể xảy ra, do cơ hội đầu tư mới và tốt hơn hoặc mối quan hệ tốt hơn giữa công ty và nhà tài trợ. Do đó, các hạn chế tài chính cũng phải thay đổi theo thời gian. Đây không phải là xác định khi một công ty bị ràng buộc về mặt tài chính hoặc không bị ràng buộc mà có nhiều mức độ ràng buộc khác nhau.
a. Biện pháp đo lường gián tiếp
Sự nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư là phương pháp thực nghiệm đầu tiên về những hạn chế tài chính, được Fazzari và cộng sự (1988) đưa ra. Theo nghiên cứu này, các công ty không bị giới hạn về tài chính có thể dễ dàng có được các quỹ bên ngoài để chi phí cho các khoản đầu tư của họ. Do đó, không có dòng tiền mặt được tìm thấy. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, thì sẽ có sự nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư. Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp được phân loại là bị hạn chế tài chính vì các công ty này sử dụng hầu hết các quỹ nội bộ để chi trả cho các khoản đầu tư của họ. Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cho thấy sự nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn so với các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Tuy nhiên, cách tiếp cận này cũng có nhiều hạn chế. Có lập luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có thể được gây ra không chỉ bởi những hạn chế tài chính mà còn do việc quản lý rủi ro tiềm ẩn hoặc phòng ngừa. Bên cạnh đó, nó có phản ánh những cơ hội đầu tư không được Tobins Q nắm bắt.
Almeida, Campello & Weisbach (2004) sử dụng một mô hình khác về nhu cầu thanh khoản. Họ lập luận rằng chính sách tiền mặt của một công ty có thể được phân loại thành các hạn chế tài chính. Khi các quỹ nội bộ không đủ để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư, công ty phải bỏ qua một số dự án để có thể tài trợ cho các cơ hội hoặc phòng ngừa những cú sốc trong tương lai. Đối với các công ty bị hạn chế tài chính này, có mối quan hệ tích cực giữa cổ phiếu tiền mặt và dòng tiền. Điều này trái ngược với các doanh nghiệp không có hạn chế tài chính, những người có thể nhận được quỹ bên ngoài để tài trợ cho tất cả các cơ hội đầu tư.
b. Biện pháp đo lường trực tiếp
Để tránh các vấn đề về lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến các biện pháp đo lường gián tiếp của các hạn chế tài chính, các biện pháp trực tiếp có thể là một sự thay thế. Các công ty niêm yết có nghĩa vụ phải cung cấp một báo cáo hàng năm, bao gồm cả các báo cáo tài chính. Báo cáo của công ty có thể được sử dụng như là một đo lường cho hạn chế tài chính của mỗi công ty (Kaplan & Zingales, 1997). Để phân loại các doanh nghiệp thành các nhóm khác nhau bị hạn chế tài chính, các nhà nghiên cứu đã sử dụng một số từ khóa liên quan đến các hạn chế tài chính. Sau đó, các báo cáo được gán một mã số từ 1 đến 5 các hạn chế tài chính. Các mã này được tổng hợp để lấy được mức độ ràng buộc về tài chính của một công ty.
Lợi ích của biện pháp này là tính chính xác và tính phong phú của thông tin định tính. Tuy nhiên, việc sử dụng thông tin hoàn toàn từ các công ty niêm yết dễ gây ra kết quả lệch lạc. Hơn nữa, do việc kiểm tra chi tiết báo cáo của các công ty, cũng mất nhiều công sức và thời gian.
Một giải pháp thay thế là hỏi các công ty về các hạn chế tài chính của họ. Các phiếu tự đánh giá được sử dụng trong các cuộc điều tra. Lợi ích của các cuộc điều tra là những hạn chế tài chính với các cơ hội đầu tư trực tiếp được tính đến và do thực tế được chính công ty trả lời. Tuy nhiên, nhược điểm lớn là sự khách quan của các câu trả lời. Người trả lời có thể có đánh giá khác nhau về tài chính, trong khi hai công ty có cùng điều kiện tài chính.
c. Chỉ số
Các chỉ số phù hợp hơn để phân tích những hạn chế tài chính do sự kết hợp của một số biến số và việc sử dụng thông tin định tính và định lượng. Các chỉ số cụ thể cho doanh nghiệp, thay đổi theo thời gian và có thể được sử dụng như là một biến phụ thuộc, do tính liên tục của chúng. Các chỉ số chỉ được sử dụng gần đây, bắt đầu với Lamont, Polk & Saa-Requejo (2001) sử dụng chỉ số KZ để đo lường những hạn chế tài chính. Trên cơ sở phân loại Kaplan & Zingales (1997) về những hạn chế tài chính dựa trên các biện pháp trực tiếp. Đây là phương trình hồi quy sử dụng dòng tiền, tổng nợ, cổ tức, tiền mặt và Tobins Q.
Whited & Wu (2006) xây dựng chỉ số riêng của họ, cụ thể là WW-index. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều sự chồng chéo giữa các thành phần trong các chỉ mục, nhưng theo Whited & Wu (2006), sự tương quan gần như là không có. So với KZ-index, đặc tính mới của công ty được thêm vào chỉ số WW. Các công ty được coi là bị hạn chế tài chính nếu kết quả từ chỉ số WW cao. Hennessy, Levy & Whited (2006) đã sử dụng chỉ số WW cũng như là một sự uỷ nhiệm cho các ràng buộc về tài chính. Lợi ích của chỉ số này là sự sẵn có của dữ liệu, thu được một cách dễ dàng thông qua báo cáo tài chính và thông tin thị trường. Hạn chế chính là chỉ số có tham số cao. Số lượng lớn các thông số gây ra việc thực hiện phức tạp. Hơn nữa, chỉ số là cho mẫu cụ thể chứ không phải cho công ty.
Một giải pháp thay thế do Musso & Schiavo (2008) giới thiệu là sắp xếp các doanh nghiệp theo từng ngành nhất định. Bảng xếp hạng này dựa trên bảy biến số: Kích cỡ, lợi nhuận, thanh khoản, khả năng tạo ra dòng tiền, khả năng thanh toán, theo dõi tín dụng trên tổng tài sản và khả năng trả nợ. Mỗi biến nhận được điểm từ 1 đến 5 và điều này dẫn đến điểm số thứ tự cho mức độ hạn chế tài chính của một công ty. Do đó, chỉ mục này không phải là một biến liên tục do dữ liệu là thứ tự. Hơn nữa, đánh giá điểm giữa các ngànhkhác nhau là không thể, do các dữ liệu là thứ tự.
Hadlock & Pierce (2010) cho rằng, yếu tố ảnh hưởng đếnhạn chế tài chính nên có đặc điểm ngoại sinh. Theo họ, hầu hết các phương pháp để đo ràng buộc về tài chính dựa trên các biến nội sinh, không có mối liên hệ trực tiếp với các ràng buộc do các giả thuyết lý thuyết hoặc thực nghiệm nhất định. Họ chỉ ra rằng chỉ có sự đòn bẩy và dòng tiền dự báo những hạn chế tài chính cho một công ty, sau khi kiểm soát về quy mô và tuổi công ty. Tuy nhiên, họ không đề nghị đưa vào các biến này do bản chất nội sinh. Để xác định những hạn chế tài chính, một biện pháp chỉ nên dựa vào hai biến ngoại quan tương đối nhất, quy mô doanh nghiệp và độ tuổi.
Quy mô công ty là một trong những công cụ được sử dụng rộng rãi nhất để đo lường sự hạn chế tài chính do: (1) chi phí giao dịch giảm theo quy mô và do đó tài chính bên ngoài đắt hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ, (2) vấn đề lựa chọn - các công ty nhỏ có khả năng hạn chế khi tiếp cận với tài chính bên ngoài và (3) đối với các công ty lớn, dễ dàng tăng thêm nợ nần mà họ đa dạng hóa đầu tư và ít rủi ro về phá sản. Kết quả là quy mô của công ty là quan trọng đối với mức độ hạn chế tài chính của một công ty. Quy mô doanh nghiệp là rất quan trọng, vì các công ty nhỏ hơn có thể bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi thông tin không đối xứng, các tài sản thế chấp thấp và chi phí phá sản cao hơn. Các công ty nhỏ có xu hướng bị hạn chế tài chính do tầm nhìn hoặc chiến lược của công ty. Kết quả là các nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc đánh giá chất lượng dự án. Các công ty thương mại lớn có nghĩa vụ cung cấp thêm thông tin, và do đó, ít bị ảnh hưởng bởi các vấn đề về thông tin không đối xứng, từ đó tránh được những hạn chế tài chính. Độ tuổi của công ty cũng rất quan trọng do hồ sơ ngắn của các công ty trẻ làm giới hạn các nhà đầu tư tiềm năng. Mối quan hệ với các nhà đầu tư được xây dựng theo thời gian, cho phép các công ty dễ dàng có được nguồn vốn bên ngoài.
4. Kết luận
Qua việc nghiên cứu các tài liệu thực nghiệm về hạn chế mặt tài chính và độ nhạy giữa dòng tiền-đầu tư, tác giả nhận thấy rằng kết quả nghiên cứu ủng hộ mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư. Tuy nhiên, ảnh hưởng của hạn chế tài chính là chưa rõ ràng. Điều này có thể là do việc sử dụng biến đo lường không thống nhất. Qua bài viết này, tác giả hy vọng sẽ có những nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này ở Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
1. Agca, S., & Mozumdar, A. (2008). The impact of capital market imperfections on investment-cash flow sensitivity. Journal of banking & finance, 32, 207 - 216.
2. Almeida, H., Campello, M., & Wiesbach, M. (2004). The cash flow sensitivity of cash. Journal of finance, 59 (4), 1777-1804.
3. Chen, H., & Chen, S. (2012). Investment-cash flow sensititity cannot be a good measure of financial constraints: Evidence from the time series. Journal of financial economics, 103, 393-410.
4. Degryse, H., & De Jong, A. (2006). Investment and internal finance: Asymmetric information or managerial discretion? International journal of industrial organization, 24,125-147.
5. Fazzari, S., Hubbard, R., & Petersen, B. (2000). Investment-cash flow sensitivities are useful: A comment on Kaplan and Zingles. Quarterly journal of economics, 115, 695 - 705.
6. Fazzari, S., Hubbard, R., & Petersen, B.(1988). Financing constraints and corporate investment. Brooking papers on economic activity, 1, 141 - 195.
7. Firth, M., Malatesta, P., Xin, Q., & Xu, L. (2012). Corporate investment, government control, and financing channels: Evidence from China's listed companies. Journal of corporate finance,18, 433-450.
8. George, R., Kabir, R., & Qian, J. (2011). Investment-cash flow sensitivity and financing constraints: New evidence from Indian buiness group firms. Journal of multinational financial management, 21, 69 - 88.
9. Hadlock, C., & Pierce, J. (2010). New evidence on measuring financial constraints: Moving beyond the KZ index. Review of financial studies, 35(5), 1909-1940.
10. Honda, Y., & Suzuki, K. (2000). Estimation of the investment threshold of large Japanese manufacturers. The Japanese economi review, 51,473-491.
11. Jordan, B., Westerfield, R., & Ross, S. (2011). Corporate finance essentials. New York: McGraw- Hill/Irwin.
12. Kaplan, S., & Zingales, L. (2000). Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints. Quarterly journal of economics, 115(2), 707 - 712.
13. Kaplan, S., & Zingales, L.(1997). Do investment-cash flow sensitivities provideuseful measures of financing constraints? Quarterly journal of economics, 707-712.
14. Keynes, J. (1936). The general theory of employment, interest and money. London: McMillan.
15. Keynes, J. (2006). General theory of employment, interest and money.Atlantic books.
INTERNAL FINANCIAL RESOURCES, INVESTMENT
AND FINANCIAL LIMITATIONS: REVIEWS BASED ON TESTS
Ph.D. DO MINH THUY
Hai Phong University
Master. NGUYEN HOANG TUNG
Hoang Ha Limited Company
ABSTRACT:
The bilateral relationship between cash flow and investment has been supported by many previous research projects. However, the financial constraints have not been conclusive and consistent, caused by many models of accreditation and the approaches toward the problem.
Keywords: Internal finance, investment, testing.
Xem toàn bộ ấn phẩm Các kết quả nghiên cứu khoa học và ứng dụng công nghệ số 04 + 05 tháng 04/2017 tại đây
