Tác động của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động công ty niêm yết tại Việt Nam

TÓM TẮT:

Nghiên cứu này điều tra tác động của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và sử dụng dữ liệu bảng mẫu là 144 quan sát trong khoảng thời gian từ 2010 - 2015. Các thước đo sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động (ROE, ROA, Tobins Q, EPS và PROF) là biến số phụ thuộc. Các thước đo về cấu trúc vốn (LTDTA, STDTA và TDTE) là biến độc lập. SIZE, TANG và GROWTH là biến kiểm soát mô hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hiệu quả hoạt động được đo lường bởi EPS quan hệ cùng chiều với STDTA. ROA quan hệ ngược chiều với TDTE. ROE và EPS có quan hệ cùng chiều với TDTE. EPS có quan hệ ngược chiều với LTDTA và ROE có quan hệ cùng chiều với LTDTA.

Từ khóa: Công ty niêm yết, hiệu quả, hoạt động, tác động của đòn bẩy.

1. Giới thiệu

Nếu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến kết quả hoạt động, có lý do để kỳ vọng rằng cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng lên sự lành mạnh và những rủi ro công ty có thể gặp. Theo quan điểm của chủ nợ (creditors point view), tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu giúp chúng ta hiểu được các chiến lược quản lý rủi ro của ngân hàng và cách mà ngân hàng xác định khả năng xảy ra vỡ nợ của công ty khi gặp khó khăn về tài chính (Zeitun và Tian, 2014). Một trong những yếu tố có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty là cấu trúc vốn. Các nhà quản trị tài chính công ty sẵn sàng tối đa hóa hiệu quả hoạt động công ty và giảm thiểu chi phí tài chính bằng cách duy trì cấu trúc vốn phù hợp hoặc cơ cấu vốn tối ưu.

Vì vậy, việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong nước mang lại những tính chất đặc thù so với doanh nghiệp nước ngoài. Điều đó dẫn đến một câu hỏi quan trọng là lý thuyết về đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp có thể áp dụng tại thị trường mới nổi như Việt Nam hay không?

2. Các nghiên cứu trước có liên quan

Cấu trúc vốn có liên quan đến sự đánh đổi giữa chi phí thanh lý và lợi nhuận thu được từ thanh lý cho cả cổ đông và nhà quản lý. Công ty có thể có nhiều nợ trong cơ cấu vốn là phù hợp vì nó mang lại lợi ích cho cả cổ đông và nhà quản lý. Một số nghiên cứu đã tìm thấy tác động ngược chiều của TDTE lên ROE và ROA (Gleason, Mathur và Mathur, 2000). Do đó, tỷ lệ nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty.

Tính hữu dụng của một thước đo hiệu quả hoạt động có thể bị ảnh hưởng bởi mục tiêu của công ty, điều đó có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn đo lường hiệu quả hoạt động và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn. Nếu thị trường chứng khoán không phát triển thì các biện pháp đo lường hiệu quả hoạt động thị trường sẽ không mang lại kết quả tốt. Các đại diện đo lường hiệu quả hoạt động được sử dụng phổ biến nhất là ROA và ROE. Các tỷ số tài chính đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Ang, Cole và Line, 2000), các tỷ số này thuộc về yếu tố bên trong công ty.

Tuy nhiên, có các biện pháp khác đo lường hiệu quả hoạt động được gọi là các biện pháp đo lường hiệu quả hoạt động thị trường như giá mỗi cổ phiếu so với thu nhập trên mỗi cổ phiếu (P/E) (Abdel Shahid và Shahira, 2003), giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR) và Tobin's Q. Tobins Q phối hợp giá trị thị trường với giá trị sổ sách và được sử dụng để đo lường giá trị của công ty trong nhiều nghiên cứu (Zhou, 2001). Các biện pháp đo lường hiệu quả hoạt động bằng ROA được cho là biện pháp hữu ích nhất để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty (Abdel Shahid và Shahira, 2003). Các thước đo ROA và ROE được sử dụng làm thước đo đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty và thước đo hiệu quả thị trường.

Bandyopadhyay và Barua (2016) nghiên cứu sự liên kết giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty với cấu trúc vốn và môi trường kinh tế vĩ mô. Sử dụng dữ liệu bảng của 1.594 công ty ở Ấn Độ trong 14 năm (1998 đến 2011), tác giả tìm thấy bằng chứng thực nghiệm để hỗ trợ các giả thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi, tín hiệu và tính thanh khoản trong việc xác định cấu trúc vốn của công ty trong nền kinh tế thị trường đang nổi lên. Vấn đề nội sinh giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng đã được giải quyết thông qua phương pháp GMM (Generalized Method of Moments). Nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty bất kỳ phụ thuộc vào khả năng hoạt động trên cấu trúc vốn.

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu đượcđthu thaäp töø baùo caùo taøi chính cuûa caùc coâng ty phi taøi chính (khoâng phaûi laø ngaân haøng, coâng ty baûo hieåm, coâng ty taøi chính) nieâm yeát treân Sôû giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2010 - 2015 (144 quan sát). Để đảm bảo tính toàn vẹn cho bộ dữ liệu, đối tượng (công ty) được thu nhập số liệu phải hoạt động liên tục trong thời gian nghiên cứu và không bị hủy niêm yết. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính (đã kiểm toán), báo cáo thường niên được công bố bởi các công ty chứng khoán uy tín.

3.2. Giả thuyết nghiên cứu và các biến đại diện

Trong nghiên cứu này, có hai nhóm chỉ tiêu được sử dụng. Thứ nhất, các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động bên trong công ty được tính toán từ báo cáo tài chính như ROE, ROA và PROF. Thứ hai, các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động thị trường công ty như Tobins Q và EPS (San và Heng, 2011; Heikal, Khaddafi và Ummah, 2014).

Nếu cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động và giá trị công ty, thì sẽ có mối tương quan mạnh giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn sẽ được tìm thấy. Vì vậy, chúng tôi cho rằng, tỷ lệ nợ công ty có mối quan hệ ngược chiều lên hiệu quả hoạt động. Bên cạnh đó, người ta cho rằng nợ ngắn hạn ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty do nợ ngắn hạn làm cho các công ty gặp rủi ro phải đảo nợ (refinancing). Tỷ lệ kỳ hạn nợ được kỳ vọng sẽ có tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty do chính sách tín dụng ngân hàng. Như vậy, giả thuyết nghiên cứu được nêu như sau:

H1: Cấu trúc vốn của công ty ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động

H2: Nợ ngắn hạn làm giảm hiệu quả hoạt động công ty

Cơ hội tăng trưởng (GROWTH). Nghiên cứu của Zeitun và Tian (2014) đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơ hội tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động.

Cơ hội tăng trưởng được đo bằng tăng trưởng doanh thu (tỷ lệ của doanh thu kỳ này - doanh thu kỳ trước chia doanh thu kỳ trước). Người ta mong đợi rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có tỷ lệ hiệu quả hoạt động cao, các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ đầu tư. Như vậy, giả thuyết 3 được nêu như sau:

H3: Các cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu quả hoạt động công ty.

Quy mô công ty (SIZE) được đo bằng log của tổng tài sản hoặc log của doanh thu. Trong nghiên cứu này chúng tôi sử dụng là log của tổng tài sản. Quy mô của công ty được cho là có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động, các chi phí phá sản làm giảm quy mô công ty. Nghiên cứu của Gleason, Mathur và Mathur (2000) tìm thấy tác động cùng chiều của quy mô công ty lên hiệu quả hoạt động công ty (ROA). Bên cạnh đó, một vài nghiên cứu không tìm thấy tác động của quy mô lên hiệu quả hoạt động công ty (Durand và Coeurderoy, 2001; Tzelepis và Skuras, 2004). Như vậy, giả thuyết 4 được nêu như sau:

H4: Quy mô công ty có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động.

Tài sản hữu hình (TANG). Trong nghiên cứu này, tính hữu hình được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (Huang, 2006). Nếu tài sản hữu hình của công ty cao, thì những tài sản này có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, làm giảm rủi ro của người cho vay đối với các khoản nợ đó. Tác giả kỳ vọng biến số này sẽ là có thể tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kỳ vọng này phù hợp với các nghiên cứu của Zeitun và Tian (2014). Giả thuyết 5 được nêu như sau:

H5: Tài sản hữu hình tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động.

3.3. Mô hình ước lượng

Nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu của Demsetz và Villalonga (2001); Abor (2005); San và Heng (2011); Salim và Yadav (2012); Zeitun và Tian (2014) chúng tôi đề xuất mô hình ước lượng như sau:

Trong đó: β0 là hệ số chặn của mô hình, β1 --> β6; lần lượt là hệ số ước lượng của mô hình; εit là thành phần sai số của mô hình. STDTAit: Là nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của công ty i trong năm t và được tính bằng cách lấy nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản; LTDTAit: Là nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty i trong năm t và được tính bằng cách lấy nợ dài hạn chia tổng tài sản; TDTEit: Tỷ lệ tổng nợ chia cho tổng vốn chủ sở hữu của công ty i trong năm t và được tính bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản.

3.4. Phương pháp ước lượng mô hình

Tác giả sử dụng phương pháp GMM sai phân (Difference Generalized Method of Moments - GMM) của Arellano - Bond. Ước lượng theo phương pháp GMM sai phân của Arellano - Bond được thiết kế thích hợp cho dữ liệu bảng với T và N bị giới hạn. Để kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM trong hồi quy, tác giả áp dụng hai kiểm định Sargan và Arellano - Bond. Kiểm định Sargan xác định tính chất phù hợp của các biến công cụ trong mô hình GMM, đây là kiểm định về giới hạn xác định quá mức (Overidentifying Restrictions) của mô hình. Kiểm định Sargan với giả thuyết H0 là biến công cụ ngoại sinh, nghĩa là không tương quan với sai số của mô hình. Vì thế, giá trị p của thống kê Sargan càng lớn càng tốt. Kiểm định Arellano - Bond được đề xuất bởi Arellano - Bond để kiểm tra tính chất tự tương quan của phương sai sai số mô hình GMM ở dạng sai phân bậc 1. Do đó, chuỗi sai phân khảo sát mặc nhiên có tương quan bậc 1, AR(1), nên kết quả kiểm định được bỏ qua. Tương quan bậc 2, AR(2) được kiểm định trên chuỗi sai phân của sai số để phát hiện hiện tượng tự tương quan của sai số ở bậc 1, AR(1).

4. Kết quả nghiên cứu

Bảng 1 cho kết quả tìm thấy 2 tác động có ý nghĩa thống kê. Biến LTDTA có tác động cùng chiều lên ROA (mức ý nghĩa 10%). Biến LTDTA tác động ngược chiều lên EPS (mức ý nghĩa 1%), tác động này phù hợp với kỳ vọng dấu và các nghiên cứu trước (Zeitun và Tian, 2014; Salim và Yadav, 2012; Abor, 2005).

Giả thuyết H2: STDTA làm giảm hiệu quả hoạt động công ty. Bảng 3 cho thấy biến phụ thuộc EPS bị tác động của nợ ngắn hạn, nhưng tác động này cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Trong khi các thước đo khác (ROA, ROE, TOBINQ và PROF) không bị tác động bởi nợ ngắn hạn. Lý giải về vấn đề này, trong khoảng thời gian từ 2010 - 2015, các công ty đã không dùng nợ ngắn để tài trợ cho sản xuất kinh doanh của mình. Cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời không hấp dẫn công ty vay nợ để tài trợ cho hoạt động của mình.

Giả thuyết H5: TANG tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động. Quá trình hồi quy cho kết quả là TANG tác động thuận chiều lên ROA (mức ý nghĩa 10%) và tác động lên TONINQ và EPS (mức ý nghĩa 1%). Tuy nhiên, không tìm thấy tác động của TANG lên ROE và PROF.

Với giả thuyết H4: SIZE có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động. Kết quả hồi quy cho thấy, quy mô công ty có tác động nghịch chiều với hiệu quả hoạt động (ROA, ROE, TOBINQ, EPS và PROF. Như vậy, giả thiết này hoàn toàn bị bác bỏ.

Nhìn chung với giả thuyết H5: GROWTH làm tăng hiệu quả hoạt động. Các cơ hội tăng trưởng tác động lên hiệu quả hoạt động theo hướng cùng chiều ở các thước đo ROA, ROE, EPS và PROF.

5. Kết luận

Nghiên cứu điều tra việc lựa chọn cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Việt Nam. 2 nhóm thước đo sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động, nhóm thước đo thứ nhất dựa vào các số liệu từ báo cáo tài chính (ROA, ROE và PROF) và nhóm thước đo còn lại thuộc về thị trường (EPS và Tobin’s Q). Kết quả nghiên cứu cho thấy, tác động thuận chiều của cấu trúc vốn công ty (đặc biệt là TDTE và LTDTA) và không tìm thấy tác động của STDTA lên hiệu quả hoạt động (ROE). Trong khi đó, thành phần cấu trúc vốn (TDTE) tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động ROA, tác động này cho kết quả như kỳ vọng. Tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn thì không có tác động lên ROA như kỳ vọng. Tỷ lệ nợ tác động lên hiệu quả hoạt động ở nhóm thước đo hiệu quả thị trường, kết quả cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn tác động lên EPS ngược chiều và có ý nghĩa thống kê. Không tìm thấy tác động của cấu trúc vốn lên Tobin’s Q.

Nghiên cứu này sử dụng các thước đo cấu trúc vốn khác nhau như STDTA, LTDTA và TDTE nhằm điều tra hiệu quả của cấu trúc nợ lên hiệu quả hoạt động của công ty. Xem xét tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng các thước đo thị trường và kế toán có thể có giá trị vì nó cung cấp bằng chứng về việc liệu thị trường chứng khoán có hiệu quả hay không.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Abor, J. (2005). The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana. The journal of risk finance, 6(5), 438-445.

2. Akeem, L. B., Terer, E. K., Kiyanjui, M. W., & Kayode, A. M. (2014). Effects of capital structure on firms performance: Empirical study of manufacturing companies in Nigeria. Journal of Finance and Investment Analysis, 3(4), 39-57.

3. Al-Jafari, M. K., & Al Samman, H. (2015). Determinants of Profitability: Evidence from Industrial Companies Listed on Muscat Securities Market. Review of European Studies, 7(11), 303.

4. Ang, J. S., Cole, R. A., & Lin, J. W. (2000). Agency costs and ownership structure. the Journal of Finance, 55(1), 81-106.

5. Awais, M., Iqbal, W., Iqbal, T., & Khursheed, A. (2016). Impact of capital structure on the firm performance: comprehensive study of karachi stock exchange. Science International, 28(1).

6. Dawar, V. (2014). Agency theory, capital structure and firm performance: some Indian evidence. Managerial Finance, 40(12), 1190-1206.

7. Demsetz, H., & Villalonga, B. (2001). Ownership structure and corporate performance. Journal of corporate finance, 7(3), 209-233.

8. Gleason, K. C., Mathur, L. K., & Mathur, I. (2000). The interrelationship between culture, capital structure, and performance: evidence from European retailers. Journal of Business Research, 50(2), 185-191.

9. Goyal, A. M. (2013). Impact of capital structure on performance of listed public sector banks in India. International journal of business and management invention, 2(10), 35-43.

10. Hatem, B. S. (2014). Determinants of firm performance: a comparison of European countries. International Journal of Economics and Finance, 6(10), 243.

11. Muritala, T. A. (2012). An empirical analysis of capital structure on firms performance in Nigeria. International Journal of Advances in Management and Economics, 1(5), 116-124.

12. Ramadan, Z. S., & Ramadan, I. Z. (2015). Capital Structure and Firms Performance of Jordanian Manufacturing Sector. International Journal of Economics and Finance, 7(6), 279.

13. Salim, M., & Yadav, R. (2012). Capital structure and firm performance: Evidence from Malaysian listed companies. Procedia-Social and Behavioral Sciences, 65, 156-166.

14. San, O. T., & Heng, T. B. (2011). Capital structure and corporate performance of Malaysian construction sector. International Journal of Humanities and Social Science, 1(2), 28-36.

15. Zeitun, R., & Tian, G. G. (2014). Capital structure and corporate performance: evidence from Jordan.

16. Zhou, X. (2001). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance: comment. Journal of financial economics, 62(3), 559-571.

IMPACT OF LEVERAGE ON THE PERFORMANCE

OF LISTED COMPANIES IN VIET NAM

MA. NGO VAN TOAN

University of Finanace and Marketing

MA. VU BA THANH

Food Farm Co., Ltd.

ABSTRACT:

This study investigated the impact of leverage on the performance of listed companies in the Vietnamese stock market, and used the 144 sample data in the period 2010 - 2015. Measures used to identify the performance (ROE, ROA, Tobin's Q, EPS and PROF) are dependent variables. Capital structure metrics (LTDTA, STDTA and TDTE) are independent variables. SIZE, TANG and GROWTH are controled variable models. Research results show that performance is measured by EPS in the same direction as the STDTA. ROA is inversely related to TDT. ROE and EPS are related to TDTE. EPS is in the opposite direction with LTDTA and ROE have the same relationship with LTDTA.

Keywords: listed company, efficiency, operation, leverage effect.